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“ I never made money for clients by buying anything expensive ” (Sir John Templeton)

17 Maggio 2012

La finanza moderna è basata su una non richiesta (e non necessaria) complessità

 Complessità non richiesta

15 Maggio 2012

Se anche gli esperti hanno distorsioni comportamentali…

Un’interessante ricerca di alcuni anni fa rivela come anche gli esperti (in questo caso i consulenti finanziari) hanno dei bias che dipendono da come sono posti loro i problemi. [1]

Indipendentemente dalla definizione di cosa è una “buona azione”, il prezzo equo di qualsiasi investimento è dato dai flussi di cassa futuri che l’investimento produrrà, scontati al tempo presente ad un tasso che deve incorporare il tasso d’interesse naturale per il periodo considerato ed un premio per il rischio per la possibilità che questi flussi di cassa non si materializzino.

L’articolo in questione definisce il concetto di “buono” utilizzando vari fattori, uno dei quali è l’ammontare di leva finanziaria (debito) che l’azienda ha: un basso livello è positivo, un alto livello è negativo. Più alta è la leva, infatti, e maggiore è il rischio che l’azienda fallisca e quindi non si ricevano i flussi di cassa attesi.

Basandoci su questa definizione, una “buona” azione dovrebbe avere un prezzo alto ed un basso rendimento atteso. Spieghiamo meglio: a parità di altre condizioni, un’azienda con poco debito ha una bassa probabilità di fallire rispetto ad una con molto debito, e quindi una probabilità maggiore di pagare i flussi di cassa attesi. Quindi il suo premio per il rischio dovrebbe essere più basso (che equivale ad un prezzo più alto), ed il suo rendimento atteso dovrebbe essere anch’esso più basso di un’azienda con molto debito. Svariati studi empirici dimostrano l’evidenza di questa affermazione.

Qui la situazione, però, si complica. Quando questo problema è presentato ai consulenti finanziari professionali, questi danno risposte diametralmente opposte a seconda di come la domanda viene loro posta. Quando la domanda è formulata in termini di rendimento richiesto (“Per investire in una società che ha più debito della media, richiedete un rendimento superiore alla media?”), quasi il 90% degli intervistati rispondono di sì. Quando invece la domanda è posta in termini di rendimento atteso (“Se un’azienda ha più debito della media, vi aspettate che offra un rendimento superiore o inferiore?”), soltanto il 12% risponde che si attende un rendimento superiore!

Da questa ricerca si possono trarre due importanti conclusioni:
1. Molti aspetti dei mercati azionari NON sono efficienti: se anche gli esperti rispondono alla stessa domanda con risposte opposte a seconda di come questa viene formulata, le opportunità per trovare investimenti sottovalutati saranno numerose;
2. “Caveat emptor”: uno dei motivi principali per ricercare un consiglio sugli investimenti è di tentare di evitare gli errori più comuni. Ma il valore di questi consigli è compromesso se i consulenti hanno anch’essi gli stessi pregiudizi ed inclinazioni degli investitori che consigliano.

[1] “Should good stocks have high prices or high returns?”, Financial Analysts Journal, maggio/giugno 2009 (per chi fosse interessato, l’articolo è disponibile qui o a richiesta)

04 Maggio 2012

Perché le banche europee non sono (ancora) un buon investimento

[e perché le loro obbligazioni sono un investimento anche peggiore!]

Il futuro del sistema bancario europeo è ancora in bilico: la combinazione di modelli bancari nazionalistici, significativi cambiamenti a livello regolamentare e le incertezze riguardo la risoluzione della crisi dei debiti sovrani pongono ostacoli difficili da superare.  

L’economia europea dipende dalle banche e le banche dipendono dal finanziamento wholesale

A differenza degli US, nella Eurozona la maggior parte del credito è intermediato dal sistema bancario. Ne consegue che in Europa le banche sono molto più importanti per il funzionamento dell’economia reale. Un’altra caratteristica delle banche europee è di avere un sostanziale gap tra i depositi che raccolgono ed i prestiti che erogano. Questa differenza è tradizionalmente coperta ricorrendo a finanziamenti wholesale (ovvero “all’ingrosso”, sul mercato interbancario), soprattutto sotto forma di prestiti “senior unsecured” (cioè non garantiti da una particolare attività della banca).

Rapporto tra prestiti e depositi                                                   Percentuale del finanziamento wholesale 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Fonte: Morgan Stanley.

Le incertezze ed i rischi derivanti dalla crisi della Eurozona hanno però spinto molti investitori - sopratutto i fondi monetari americani – a tenersi alla larga da questi strumenti. Nei mesi seguenti il fallimento di Lehman Brothers molte banche europee hanno emesso circa €1,000 miliardi di queste obbligazioni, ma ci riuscirono solo grazie alla garanzia esplicita dei loro paesi di appartenenza. Queste garanzie oggi valgono molto poco.

L’intervento della BCE con il programma LTRO è stato soprattutto una risposta a questa situazione ed alla consapevolezza che se le banche non avessero trovato un modo per rifinanziare le loro passività in scadenza alcune avrebbero potuto collassare per mancanza di liquidità. Questo ha effettivamente ridotto la criticità del funding nel breve termine, ma ha potenzialmente creato problemi maggiori nel lungo termine.

Il supporto della BCE rende infatti le obbligazioni bancarie un investimento meno attraente per tutti. Prima della crisi, gli obbligazionisti unsecured prestavano alle banche nella convinzione che se le cose fossero andate male sarebbero stati in cima alla lista dei creditori ed avrebbero recuperato qualcosa dalla vendita delle attività della banca stessa. Ma a seguito del LTRO, molte banche hanno visto ridursi le attività che non sono state messe a garanzia presso creditori privilegiati (la BCE). E, ancora più importante, la qualità media del portafoglio è peggiorata, perché le attività di buona qualità sono state impegnate proprio presso la BCE.

Anche se la scadenza dei prestiti LTRO è tra 3 anni, non è chiaro come le banche potranno ripagare questi prestiti se la situazione nella Eurozona dovesse rimanere confusa, e la BCE non potrà continuare indefinitivamente con questi programmi. Inoltre, i prestiti LTRO sono fatti al tasso di favore di 1%, molto inferiore a quelli effettivi di mercato: quando scadranno, ci sarà una corsa a rimpiazzarli sul mercato, ma non tutte le banche saranno in grado di farlo a condizioni accettabili.

I cambiamenti regolamentari ridurranno la redditività delle banche

Prima della crisi, le banche europee avevano il livello di capitale minimo più basso al mondo (alcune di loro avevano una leva finanziaria anche di 60x) e potevano contare su ampia liquidità a basso costo nel mercato wholesale da parte di investitori sia domestici che internazionali. La combinazione di mezzi propri ridotti e la dipendenza dai finanziamenti a breve ha reso le banche europee molto redditizie ma allo stesso tempo molto precarie.

Core Tier 1                                                                                              Rapporto tra mezzi propri ed attività

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Fonte: Morgan Stanley.

Con le riforme regolamentari in corso di finalizzazione (maggior capitale azionario e leva contenuta), le banche europee non saranno più così redditizie. Date le difficoltà di reperire mezzi propri sul mercato (si veda ad esempio il caso di Unicredit) ed il fatto che la BCE prima o poi interromperà i programmi di finanziamento, molti modelli di business delle banche semplicemente falliranno il test del mercato.

Nei momenti peggiori della crisi il sistema bancario europeo è sopravvissuto soprattutto grazie all’intervento degli stati: senza il supporto pubblico, sia gli azionisti che gli obbligazionisti delle banche avrebbero perso molto di più. Le autorità europee, però, vogliono che questi sussidi siano rimossi il prima possibile, ed attualmente la discussione verte proprio sull’introduzione di un pacchetto legislativo che permetterebbe la loro ristrutturazione. Uno dei motivi per i quali azionisti ed obbligazionisti bancari non hanno subito perdite superiori è che i politici europei non avrebbero saputo come rimediare senza causare un crollo disordinato dell’intero sistema bancario. Il pacchetto attualmente in discussione tratta esattamente questo problema con l’obiettivo di ridurre i sussidi alle banche. Quello che è previsto è che in caso di problemi seri, gli obbligazionisti senior subiranno un “bail-in” (il contrario di un bail-out), ovvero subiranno delle perdite o vedranno i loro titoli convertiti in azioni (→ le obbligazioni bancarie sono meno attraenti). Questo effetto è stato evidente nel 2011, quando la Danimarca ha introdotto nel proprio ordinamento queste norme sulla ristrutturazione delle banche: le agenzie di rating abbassarono immediatamente il merito di credito delle banche danesi.

Addendum: uno sguardo alla situazione italiana

Rispetto ad altri paesi simili per dimensioni (Spagna, Francia ed UK), le attività bancarie italiane non sembrano porre un rischio sistemico per il nostro paese.

Rapporto tra attività totali delle banche e PIL domestico

 

 

 

 

 

 

Fonte: Morgan Stanley.

Tuttavia, anche le nostre banche – sopratutte quelle di dimensioni più grandi – hanno negli ultimi anni prestato somme superiori ai depositi che raccoglievano, non un grosso problema finché potevano avere facile accesso al mercato obbligazionario per colmare il gap.

Rapporto tra prestiti e depositi

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Fonte: Barclays Capital. Nota: Italia (adj) tiene conto delle obbligazioni retail.

Tutto questo finché gli investitori non hanno cominciato a dire: “Un momento, le vostre obbligazioni non le vogliamo più, sono troppo rischiose”. Ed infatti l’emissione di titoli bancari italiani nel primo trimestre è crollata del 40%, da €46 miliardi nel 2011 a €28 miliardi quest’anno. Tutto questo mentre anche i depositi si riducevano (un calo di 1% rispetto ad un anno primo ad inizio 2012), sia per gli effetti della crisi economica che della scarsa fiducia nelle banche da parte dei depositanti. L’ancora di salvezza per molte banche è venuta dal programma LTRO.

Accesso ai programmi LTRO (miliardi di euro)

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Fonte: stime di Barclays Capital.

In conclusione, l’andamento futuro delle banche italiane rimarrà in larga parte legato all’evolversi della situazione europea, ma con l’aggiunta di necessari cambiamenti al modello di finanziamento. I principali fattori da monitorare sono due: 1) riuscirà il governo a mantenere le promesse di riduzione del debito (che fanno diminuire il rischio-paese e quindi il costo del funding delle banche, oltre ad aumentare il valore dei BTP in portafoglio alle banche stesse); 2) riusciranno le banche trovare forme alternative di finanziamento quando non ci saranno più i programmi di LTRO.

Le valutazioni attuali sembrano essere a prezzo di saldo (P/BV: Intesa 0,5x, Unicredit 0,4x), ma le prospettive future sono tutt’altro che rosee.

26 Aprile 2012

4 domande sui mercati finanziari attuali

1. Perché né la Grecia né la Germania sono uscite dall’Unione Monetaria? O meglio, perché hanno deciso di entrarci?

La crisi europea ha rivelato i costi (impliciti ed espliciti) dell’abbandono della propria valuta domestica. La risoluzione dei problemi attuali richiederebbe infatti una massiccia deflazione nei paesi periferici, oltre al finanziamento dei deficit da parte dei paesi core.
Il motivo principale per il quale i paesi europei hanno formato l’Unione Monetaria e nessuno ne è (ancora) uscito è che questo doveva essere il primo passo verso una vera unione politica, una sorta di Stati Uniti d’Europa. Il costo oggi di smembrare l’Unione Monetaria non sarebbe solo quello di una fuga di capitali, ma equivarrebbe ad abbandonare il progetto di integrazione e tornare ai giorni di un’Europa divisa e litigiosa. I membri della Eurozona faranno di tutto per tenere insieme l’unione, anche se ci vorranno altre crisi per spingerli – recalcitranti - in questa direzione.

2. Perché il valore l’euro non è crollato, date la recessione ed il rischio di rottura?

I paesi periferici non possono svalutare rispetto a quelli core, ma senz’altro sarebbero beneficiari di un deprezzamento dell’euro. La risposta alla domanda è che le valute sono prezzate in maniera relativa, e la situazione fiscale in US, UK e Giappone è negativa come nella Eurozona. Le loro valute si sono infatti deprezzate drammaticamente rispetto ai paesi G10 più piccoli ma con i conti macroeconomici in ordine (CHF, CAD, NOK, AUD). In aggiunta, l’Eurozona non ha un deficit esterno, ed i problemi di funding del sistema finanziario hanno portato al rimpatrio dei capitali, supportando così l’euro.

3. Perché così tanti investitori si affollano negli strumenti più “sicuri” anche se questi non offrono un rendimento reale positivo?

La risposta è che in questo momento di insicurezza i clienti finali sono più interessati alla restituzione del capitale piuttosto che al suo rendimento. Molti investitori istituzionali sono stati quasi costretti ad abbandonare le azioni, perché le nuove regole li obbligano a valutare il rischio degli investimenti azionari (che sono attività di lungo periodo) sulla base della volatilità di breve (1 anno). Negli ultimi 6 anni le assicurazioni ed i fondi pensione hanno comprato $6 di obbligazioni per ogni $1 di azioni. Lo stesso succede con gli investitori individuali: da inizio anno i flussi verso fondi ed ETF obbligazionari rispetto a quelli azionari hanno visto la stessa relazione di 6 a 1.

4. Perché non c’è stata deflazione (data la ridotta crescita globale), ma nemmeno inflazione (data la monetizzazione del debito)?

I modelli econometrici delle banche centrali continuano a puntare verso il calo dell’inflazione a livello globale, se non verso una vera e propria deflazione. Ma questo non è avvenuto, indicando che vi è rigidità verso il basso nei salari e minore capacità inutilizzata di quello che si pensa. Una buona risposta potrebbe essere che le politiche monetarie accomodative a livello globale hanno ridotto le paure di deflazione.
Ma allora perché non si sono riflesse nella paura di iper-inflazione? Parte della spiegazione è che le banche centrali hanno “convinto” gli investitori che stanno agendo in questo modo con l’unico scopo di combattere la possibile deflazione, e che reagiranno in maniera decisa se l’inflazione dovesse cominciare ad essere un problema. E tutti gli investitori vogliono credere che ci riusciranno… 

23 Aprile 2012

Due interessanti articoli

Il primo (The challenges in hedging tail risk, New York Times) descrive la continua ricerca da parte degli investitori di protezione da quegli eventi estremi definiti come “tail risk”, come ad esempio un altro crollo dei mercati azionari (tail risk fa riferimento alle “code” della distribuzione dei rendimenti). Comprare opzioni put è la forma di protezione più usata; il problema è che ci sono sempre meno venditori (banche) di queste opzioni. Questa situazione (aumento della domanda e diminuzione dell’offerta) ha fatto salire il prezzo delle opzioni, in particolare quelle a più lunga scadenza, e ha pertanto aumentato il costo per proteggere il portafoglio: molti investitori stanno sovrappagando per una presunta sicurezza che varrà molto meno di quello che pensano.

Il secondo articolo (Some volatility ETFs are disaster, Financial Times) è collegato al primo: molti utilizzano gli ETF per investire nella volatilità e proteggersi dai ribassi di mercato (la volatilità è infatti negativamente correlata con il rendimento dei mercati azionari). Ma molti di questi prodotti, alcuni lanciati anche recentemente in Italia per il mercato retail, possono essere “catastroficamente costosi” per gli investitori. Quello con la maggior massa in gestione negli US ($2,1 miliardi di nuove sottoscrizioni nel solo primo trimestre del 2012) ha perso addirittura il 96% (?!?) del proprio NAV dal lancio nel 2009 (potete vedere l’andamento del prezzo qui).

Questi prodotti sono esplosi dopo la recente crisi in quanto dovrebbero produrre rendimenti positivi quando i mercati azionari scendono, quindi sono venduti per le loro caratteristiche di diversificazione e protezione: ma i loro costi correnti e di gestione sono troppo onerosi. Mai sottovalutare i costi di un prodotto finanziario prima di acquistarlo.

12 Aprile 2012

Come nascondere il proprio debito (versione per i governi)

Interessante articolo dell’Economist (Book-cooking guide - The public sector has too much freedom to dress up the accounts) sul fatto che gli stati abbiano molta libertà nel classificare le loro spese e passività, rendendo così molto complesso capire il loro reale indebitamento.

In particolare, questa frase è molto significativa: “Nascondere l’indebitamento è una delle tattiche preferite nella Eurozona. Il Portogallo ha ridotto il suo deficit nel 2010 e nel 2011 impossessandosi delle attività dei fondi pensione di società private senza riconoscere a bilancio le corrispondenti passività. La Grecia non è stata l’unica ad utilizzare strumenti derivati per abbellire il livello di debito.”

05 Aprile 2012

Portogallo: PSI sì o PSI no?

Dopo quella greca, la situazione del Portogallo è la più problematica nella Eurozona e molti prevedono una ristrutturazione del debito sul modello ellenico, ovvero con un pesante haircut sul valore dei titoli a carico degli investitori privati (PSI = Public Sector Involvement).

Secondo l’ultimo piano presentato, il Portogallo dovrebbe tornare sul mercato delle obbligazioni a medio-lungo termine nel 2013 con una richiesta di €10 miliardi. Questa prospettiva potrebbe però essere troppo ottimistica (dati i significativi sbilanci macroeconomici) ed il paese potrebbe aver bisogno di un nuovo pacchetto di aiuti per coprire le esigenze di cassa fino al 2015. Tuttavia, il FMI potrebbe essere impossibilitato (per proprie regole interne) ad ulteriori finanziamenti, aumentando l’esigenza di una qualche forma di ristrutturazione del debito.

Le tesi a favore del PSI

Ci sono tre motivi principali per i quali il PSI sarebbe la scelta migliore (o, in alternativa, inevitabile).

1. Subordinazione: gli acquisti di titoli da parte della BCE e gli aiuti di FMI ed EU (attuali e futuri) hanno creato un serio problema di subordinazione per le obbligazioni portoghesi (così come già successo per quelle greche). La composizione del debito pubblico alla fine del 2011 è infatti la seguente:

a) €104 mld di titoli diritto domestico
b) €4,7 mld di titoli diritto estero
c) €17,4 mld di certificati di risparmio
d) €12,6 mld di buoni del Tesoro
e) €35,9 mld di prestiti da autorità sovranazionali
f) €22,6 mld di prestiti ed altri titoli delle imprese pubbliche

Di questi, solo le categorie a) e b) possono essere direttamente ristrutturate. Gli strumenti al punto c) sono investimenti dei piccoli risparmiatori portoghesi che sarebbe politicamente molto difficile rinegoziare, mentre d) ed e) sono da sempre esclusi in queste operazioni. Infine, i prestiti al punto f) possono essere ristrutturati solo parzialmente. Tirando le somme, solo il 62% del debito portoghese potrebbe essere facilmente rinegoziato, rispetto al 72% del caso greco. E questi calcoli non includono i titoli posseduti dalla BCE, ma se la storia è maestra verranno anch’essi esclusi dal PSI.

Qualsiasi intervento sarà pertanto forzatamente concentrato su un ammontare ridotto di debito in circolazione: più il PSI è rinviato e maggiore sarà l’haircut imposta ai possessori dei titoli necessaria per riportare il debito entro limiti accettabili. Sotto questo punto di vista, prima viene fatta una ristrutturazione, meglio sarà per tutti.

2. Sostenibilità del debito: le dinamiche di riduzione del debito intraprese sono insufficienti, e se si realizzasse anche uno scenario moderatamente negativo sarebbero insostenibili, rendendo la ristrutturazione inevitabile.

Le proiezioni su un rapporto debito/PIL del 96% nel 2020 dipendono enormemente da sostenuti avanzi primari (4,5% nel 2015 e 4% negli anni seguenti) e dal ritorno a tassi di crescita accettabili (superiori al 2%). Tutte queste ipotesi sono però discutibili: il surplus primario ipotizzato non è solo di gran lunga superiore ai migliori risultati storici mai raggiunti, ma soprattutto si scontra con le esperienze passate, nelle quali il Portogallo non ha mostrato molto rigore nell’implementare queste misure, che dovranno invece essere mantenute fino al 2020 se non fino al 2030. 

Anche le previsioni sulla crescita sembrano alquanto ottimistiche, alla luce della continua austerità, della riduzione dell’attività economica nei principali partner commerciali (in primis la Spagna) e del de-leveraging del settore privato.

3. Il ritorno sui mercati dei capitali nel breve è molto dubbio. Date le considerazioni precedenti, è altamente improbabile che il Portogallo riesca a tornare nel breve periodo a finanziarsi sui mercati a tassi ragionevoli. Di conseguenza, un pacchetto di aiuti senza il ricorso alla ristrutturazione del debito dovrà essere sufficiente per coprire i bisogni per molti anni, non solo fino al 2014-2015. Questo sarà però difficile da far digerire ai cittadini dei paesi europei virtuosi ed al FMI stesso senza il coinvolgimento del settore privato.

Le tesi contro il PSI

Allo stesso modo, ci sono tre contro-argomenti per i quali il PSI andrebbe evitato.

1. Impatto marginale: come detto, la composizione del debito portoghese implica che i benefici di una ristrutturazione sono inferiori a quello che si pensa, mentre l’operazione avrebbe un impatto molto negativo sull’economia reale (ad esempio, richiederebbe la ricapitalizzazione delle banche domestiche).

2. Rischio di contagio: un ristrutturazione del debito sarebbe un evento altamente disgregante per i mercati, anche se questi hanno assorbito relativamente bene quello greco (che tuttavia era dato per scontato da molti mesi). Il rischio è di allargare il contagio all’Irlanda e poi, da non escludere, a Spagna ed Italia. Questo richiederebbe l’adozione di nuove politiche di emergenza (tipo LTRO), che sono già molto costose nonché controverse. Al contrario, un programma di ulteriore supporto al Portogallo potrebbe favorire il potenziale ritorno al mercato dell’Irlanda e quindi diminuire i rischi sistemici.

3. No ritorno al mercato: infine, il PSI ridurrebbe, anziché aumentare, le prospettive di un rapido ritorno sul mercato del Portogallo, richiedendo pertanto un pacchetto di aiuti più sostanzioso. Estendere aiuti addizionali al Portogallo è forse la maniera più efficiente per restituire fiducia ai mercati, offrendo anche una possibilità relativamente poco costosa di sistemare l’economia portoghese.

04 Aprile 2012

Spagna: prospettive e rischi

Dopo la conclusione dello swap dei titoli greci (per lo meno quelli di diritto domestico), l’attenzione degli investitori si è spostata verso gli altri paesi periferici europei, in particolare la penisola iberica. La domanda che molti si stanno ponendo infatti è: ci sono altre nazioni europee che rischiano di seguire la Grecia in una ristrutturazione del debito, imponendo così pesanti perdite ai possessori dei loro titoli di stato? In questo post esaminiamo la situazione attuale della Spagna, mentre nel prossimo esamineremo il Portogallo.

Se richiesti di un parere secco, la nostra inclinazione è di ritenere che la Spagna non avrà bisogno di ristrutturare il proprio debito; tuttavia il rischio spagnolo non è mai stato così elevato come oggi (si veda ad esempio l’andamento dello spread rispetto ai titoli tedeschi, che si è ridotto per l’Italia ma ri-allargato per la Spagna). Anche se la BCE ha inondato il mercato di liquidità con il programma LTRO (utilizzato soprattutto da banche italiane e spagnole), Madrid non ha ancora affrontato i problemi del sistema bancario e dell’indebitamento del settore privato.

Le condizioni attuali del debito e del deficit pubblici spagnoli sono significativamente peggiori rispetto ad alcuni mesi fa. In poche settimane, il deficit per il 2011 è stato rivisto da 6% a 8% del PIL (la media europea è 4,1%). Il debito pubblico ufficiale è del 67,8% del PIL; ma se vengono comprese tutte le voci (debito delle imprese pubbliche insolventi, debito detenuto dai fondi previdenziali pubblici, …) si arriva al 90%. L’obiettivo di deficit del 4,4% per il 2012 era stato calcolato su ipotesi di crescita di 1,3% nel 2011 e 2,3% nel 2012: il valore effettivo per lo scorso anno è stato però di solo 0,7%, mentre le stime per quest’anno sono crollate a -2,7%. Infine, la situazione del settore privato è tra le più vulnerabili in Europa, con elevato debito sia per le famiglie che per le aziende (al contrario dell’Italia, dove il debito è maggiormente concentrato nello stato).

Alcune di queste statistiche sono un deja-vu dell’esperienza greca, e risultano dal fallimento di implementare misure di austerità fiscale più che dalla debolezza dell’economia globale, che non è sotto il controllo delle autorità spagnole. Il nuovo governo di Mariano Rajoy ha perso l’opportunità di usare i primi 100 giorni di “luna di miele” per attuare misure impopolari ma necessarie, al contrario di quanto fatto in Italia. Ha infatti proposto alcune riforme (contratti di lavoro nel settore pubblico ed privato, maggior controllo del governo centrale sulle regioni e sulle municipalità autonome), ma proporre queste riforme e poi realizzarle sono due cose molto diverse, come visto nel caso greco. Inoltre il nuovo governo non si è certo fatto nuovi amici a Bruxelles e Francoforte quando, il giorno dopo aver firmato il patto di stabilità fiscale, ha annunciato in maniera unilaterale di aver rivisto l’obiettivo di deficit per il 2012 da 4,4% a 5,8% (poi ridotto a 5,3% in accordo con la Commissione Europea). Anche l’obiettivo di 3% per il 2013 appare oggi troppo ambizioso.

A questo va aggiunto il crollo dei prezzi immobiliari, che non si è ancora arrestato. Questo pesa soprattutto sui bilanci delle banche, che non sembrano in grado di reggere ulteriori perdite, con il rischio che queste vengano alla fine scaricate sul debito pubblico.

Date queste premesse, dopo Grecia, Portogallo ed Irlanda, la Spagna appare sempre più come la prossima candidata ad un piano di aiuti della troika (Fondo Monetario Internazionale, Commissione Europea e Banca Centrale Europea), presumibilmente per l’incapacità di rifinanziare il debito a tassi accettabili ma più probabilmente come condizione per un ulteriore aiuto della BCE alle banche spagnole (che, come nel caso dell’Italia, sono le maggiori acquirenti del debito domestico).

Le nostre conclusioni sulla Spagna:

• Le condizioni delle finanze pubbliche sono peggiori di quello che ci si aspettava e le previsioni di crescita sono troppo ottimistiche;
• Le famiglie, le banche e le aziende sono tutte troppo indebitate;
• La ristrutturazione del debito è sicuramente evitabile, ma richiederà interventi strutturali più radicali, cosa che fino ad oggi il paese non sembra intenzionato a fare;
• Le perdite sugli investimenti e sui prestiti immobiliari continueranno a pesare sui bilanci delle banche, ma le autorità spagnole non hanno le risorse necessarie per ricapitalizzarle.

Molti investitori sono stati portati a ritenere che solo i paesi emergenti siano a rischio di default sui titoli sovrani, non democrazie stabili con governi legalmente eletti ed economie moderne. Ma alla fine a prevalere sono sempre le leggi dell’economia: se un paese ha spese eccessive, un governo irresponsabile, alti livelli del debito pubblico e/o privato, prima o poi arriva il momento in cui la realtà prende il sopravvento.

Per gli appassionati di storia dei mercati, dal 1800 ad oggi la Grecia ha passato circa il 50% del tempo in default o in ristrutturazione, mentre la Spagna “solo” il 23%…

02 Aprile 2012

Analisi dei mercati finanziari – Q1 2012

Abbiamo aggiunto nella sezione Links & Reports un nuovo documento (Analisi dei mercati finanziari Q1 2012) che riassume l’andamento delle principali classi d’investimento nei primi tre mesi del 2012.

Due sono le conclusioni che possiamo trarre:

1. I mercati azionari sono (in aggregato) vicino al loro valore equo e non offrono un sufficiente margine di sicurezza
2. Nelle obbligazioni, consigliamo di evitare la duration.

I prossimi due post tratteranno invece della situazione attuale di Portogallo e Spagna: dopo la conclusione dello swap sui titoli greci, sono infatti i paesi della penisola iberica quelli sui quali si sono concentrate le attenzioni dei mercati.

27 Marzo 2012

Equity Risk Premium

Un recente articolo dell’Economist (Too much risk, not enough reward) ha riportato in primo piano il dibattito sull’equity risk premium (ERP), ovvero quel rendimento aggiuntivo che gli investitori collettivamente richiedono per investire in azioni piuttosto che nei più sicuri titoli di stato (o altri investimenti considerati privi di rischio).

In generale, le discussioni sull’ERP sono piene di imprecisioni riguardo quello che realmente rappresenta, come si modifica nel corso del tempo e quali fattori influenzano la sua valutazione. Gli elementi che spiegano e determinano il premio sono essenzialmente:

• Le preferenze degli investitori, ovvero come scelgono tra risparmiare per il futuro rispetto a consumare oggi;
• L’incertezza riguardo variabili macroeconomiche come crescita, inflazione, tassi d’interesse e situazione politica: maggiore è l’incertezza, maggiore è il premio richiesto;
• La paura di un crollo dei mercati azionari: in particolare, poiché ERP riflette le attese sull’andamento futuro dei mercati, crescerà con l’aumentare della paura.

Poiché tutti questi fattori variano nel tempo, anche il premio al rischio si modifica continuamente.

L’articolo dell’Economist parte dal presupposto che molti investitori allocano parte del loro portafoglio alle azioni per beneficiare dei maggiori rendimenti attesi nel lungo periodo (teoricamente corretto proprio per la presenza dell’ERP), ma così facendo in realtà stanno solo illudendo se stessi: mentre questa affermazione è stata sostanzialmente vera nel corso del secolo scorso, non lo è più stata a partire dal 2000, quando i titoli di stato hanno avuto una performance di gran lunga migliore delle azioni.

L’articolo contiene purtroppo alcune considerazioni che sono, semplicemente, errate. Vi si afferma infatti: “Over the long run, goes the theory, equities will always produce higher returns than safer assets such as government bonds and cash because they are riskier (more volatile, in other words) and because shareholders benefit from economic growth whereas bondholders do not. […] In recent years the premium seems to have evaporated. The Tokyo stockmarket is 75% below the peak it reached at the end of 1989. Treasury bonds easily outperformed American equities over the ten years to the end of 2011. The addiction to equities may itself have been part of the reason for the premium’s decline.”

In primo luogo, come detto più volte, la volatilità non è una buona misura del rischio: le azioni non sono intrinsecamente più rischiose delle obbligazioni solamente perché i loro prezzi di mercato sono più volatili. In secondo luogo, quello che gli investitori dovrebbero guardare è l’ERP atteso, non quello realizzato nel recente passato. È infatti ovvio che in ogni singolo anno il premio realizzato possa essere negativo, basti pensare a quei periodi in cui le azioni hanno avuto una performance negativa rispetto ai rendimenti tipicamente positivi dei titoli di stato.

L’articolo implica anche che usare un ERP atteso elevato è un’ipotesi molto aggressiva (cioè porta gli investitori a pagare più di quello che dovrebbero per le azioni), mentre è vero assolutamente il contrario: se si richiede un alto premio per il rischio vuol dire che si richiede anche un maggior rendimento, e questo porta a scontare maggiormente gli utili futuri e pertanto a pagare meno per le azioni oggi. Se si prendesse per buono il consiglio dell’articolo di assumere un ERP più basso (ovvero che nei prossimi anni le azioni non avranno un rendimento molto superiore ai titoli di stato) questo porterebbe a giustificare prezzi sempre più alti per i mercati azionari. Pagare troppo per qualsiasi investimento è la via più diretta per ottenere rendimenti insufficienti. [1]

ERP implicito nelle valutazioni correnti dovrebbe essere utilizzato come strumento per decidere se gli investitori sono “pagati” sufficientemente per il rischio che si assumono. Un errore comune è infatti ritenere che i rendimenti azionari di lungo periodo siano garantiti indipendentemente dal costo di acquisto, mentre invece il semplice passare del tempo non elimina il rischio di aver sovrapagato. In media, gli investitori hanno pagato troppo per le azioni per oltre un decennio.

[1] Come discusso anche nel post Wishful thinking (21 febbraio), gran parte del recente rally nei mercati azionari è dovuto non tanto alla convenienza intrinseca delle valutazioni, quanto piuttosto ad attese ottimistiche sulla riduzione dell’ERP verso i valori degli anni pre-2007, cioè una maggiore richiesta di attività rischiose da parte degli investitori a livello globale. 

22 Marzo 2012

Il Salone del Risparmio

I prossimi 18-19-20 aprile si terrà a Milano il “Salone del Risparmio”, il più importante evento italiano interamente dedicato alla gestione del risparmio, organizzato da Assogestioni presso l’Università Bocconi.

 

Nella terza giornata, venerdì 20 aprile, il Salone è aperto gratuitamente a tutto il pubblico, dando la possibilità anche agli investitori privati di dialogare con i professionisti del settore e raccogliere informazioni utili per operare scelte di investimento consapevoli.

 

Per chi fosse interessato, in quella giornata NAFOP terrà una conferenza dal titolo “Il mio patrimonio supererà la crisi dei mercati? Il parere dei consulenti finanziari indipendenti” (maggiori informazioni e registrazione a questo link: www.salonedelrisparmio.com/novita-2012/programma.asp?id=267 )

19 Marzo 2012

Quello che non si sa

Uno dei principi fondamentali della nostra filosofia (analisi bottom-up) è di investire sulla base di quello che è conosciuto al momento di fare un investimento, piuttosto che su previsioni o congetture riguardo al futuro. Fare poche supposizioni sul futuro (per definizione imprevedibile) rende il procedimento analitico più robusto. Al contrario, le analisi top-down sono per loro natura dipendenti da un gran numero di previsioni come base per le scelte di investimento.

Anche se ci sono vari approcci che possono essere classificati come top-down, la classica progressione del processo decisionale è la seguente: previsione delle variabili (macro)economiche → previsione degli utili (aggregati ed individuali) → previsione del prezzo-obiettivo. Come scritto più volte, il track record di economisti ed analisti nel prevedere le maggiori variabili economiche (compresi i punti di inflessione o di recessione) è a dir poco imbarazzante; se a questo aggiungiamo che hanno completamente mancato le aspettative su molti eventi recenti, qual è la probabilità di seguire accuratamente tutti i passaggi descritti sopra?

Per essere precisi, avere una prospettiva bottom-up non vuol dire non prendere in considerazione le incertezze e le incognite alle quali gli investitori top-down attaccano specifici valori per meglio determinarle; né vuol dire ignorare quei fattori di tipo macro che potrebbero impattare i titoli in cui investiamo. Il fatto che una serie di fattori importanti non siano modellabili o determinabili precisamente non vuol dire che non meritano la nostra attenzione.

Un breve elenco dei fattori macro (o “esterni”) che vengono inclusi nelle nostre analisi comprende:

• La situazione economica, in termini di sensitività delle attività aziendali e della struttura del capitale a variazione macroeconomiche, per determinare l’impatto di questi cambiamenti sul valore intrinseco. Ad esempio, l’analisi del mix di valute in cui sono denominate le attività (e le corrispondenti passività) di un’azienda, cercando di stimare il possibile impatto di un repentino cambiamento nei tassi di cambio. Questo è ben diverso dallo stimare il valore di lungo periodo di queste valute come base delle scelte di investimento; piuttosto, è un modo per decidere se ci sono rischi impliciti nelle attività dell’azienda, con l’idea di evitare quelli che non sono appropriati.
• La situazione politica, in termini della sua importanza sulle scelte strategiche dell’azienda. Questo serve in prima istanza ad evitare di investire in quei paesi e/o settori in cui i “capricci” dei governi possono mettere a rischio l’investimento.
• La situazione regolamentare che agisce sull’attività aziendale (sia operativa che in relazione ai mercati dei capitali), per decidere se questa giustifica un adeguato livello di protezione per un investitore di minoranza.

Nell’analizzare questi ed altri fattori cerchiamo di evitare quei potenziali eventi esterni che potrebbero avere una bassa probabilità di verificarsi ma che avrebbero un elevato impatto sul valore dell’investimento. Le analisi di tipo top-down, oltre a necessitare di molte ipotesi, sono inoltre di tipo estrapolativo (cioè hanno la tendenza ad usare le serie storiche come base delle previsioni future): quello che è successo nel passato viene ritenuto la migliore previsione possibile degli eventi futuri. Tuttavia, la realtà è troppo complessa per essere modellata in maniera precisa: in particolare, i mercati finanziari sono governati dalle scienze comportamentali, non dalla matematica o dalla fisica. Cose che non sono mai accadute sono infatti destinate ad accadere.

L’incertezza nei mercati è la regola, non l’eccezione: il nostro consiglio è di focalizzarsi su quello che è importante e che si può conoscere, non di cercare di prevedere la direzione dei mercati azionari, del prezzo del petrolio o dei tassi d’interesse.
Il futuro è sconosciuto per definizione: spendete poco tempo nel tentare di prevederlo, ma piuttosto preparatevi a quello che poterebbe succedere.

09 Marzo 2012

Quinto anniversario della crisi

La scorsa settimana ha segnato il quinto anniversario dell’inizio della Grandi Crisi del Credito che continua a propagarsi nei sistemi finanziari (indicativamente l’inizio della crisi viene identificato con l’ultima settimana di febbraio 2007, quando cominciarono a manifestarsi i primi crolli nei prezzi dei titoli legati ai mutui sub-prime). In questo post vogliamo quindi analizzare la performance in questi 5 anni delle diverse classi d’investimento.

Nel periodo in esame vi è stata una sostanziale divergenza nei rendimenti (cumulati) delle varie classi d’investimento, come mostrato nel grafico sottostante. In generale, è stato un periodo di elevati rendimenti per le materie prime e per le obbligazioni, mentre per le azioni dei paesi sviluppati i rendimenti sono stati risicati o negativi, ma soddisfacenti per i mercati emergenti ed i paesi asiatici. L’intervento delle banche centrali e l’immissione nei mercati di liquidità senza precedenti ci ha probabilmente salvato da sviluppi peggiori, ma questa attività si è appunto riflessa nella crescita dei prezzi delle commodities e nei mercati dei titoli governativi.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Fonte: Bloomberg, Bank of America Merrill Lynch, S&P, MSCI. Periodo dal 28 febbraio 2007 al 29 febbraio 2012. Per azioni ed obbligazioni il rendimento si riferisce agli indici di mercato. Valori espressi in valuta locale.

Nello specifico, i migliori investimenti sono stati oro, argento e petrolio, anche se altre materie prime (beni agricoli e metalli industriali) non hanno fatto altrettanto bene. Poiché gran parte della liquidità è stata indirizzata all’acquisto di obbligazioni governative, il settore del fixed income mostra rendimenti cumulati più che positivi. Anche i BTP e le obbligazioni delle società finanziarie (compresi i titoli subordinati) hanno offerto un rendimento totale tra 15% e 20%: il motivo principale è che, nonostante i problemi, questi settori e paesi rimangono centrali nel sistema finanziario. 

Per quello che riguarda le azioni, tra i mercati sviluppati il migliore è stato quello inglese (+14%), in quanto composto in prevalenza da multinazionali in un periodo in cui la sterlina si è deprezzata molto. La svalutazione della valuta domestica è spesso vista in senso negativo, ma mostra quali possono essere i vantaggi di avere una banca centrale indipendente e un tasso di cambio flessibile, opzione che Italia e Grecia ovviamente non hanno. Tra gli altri mercati principali, gli US si sono difesi bene (+9%), mentre la Germania è stata sostanzialmente ferma (-2%). I “perdenti” sono stati, senza sorprese, oltre alle azioni delle banche, molti mercati dell’Eurozona ed in particolare l’Italia. I mercati azionari che hanno sofferto di più sono quelli che hanno registrato la minor crescita economica in questo periodo (vedi i mercati emergenti vs. Eurozona).

Quello che abbiamo imparato in questo periodo è che i mercati finanziari (specialmente in occidente) sono stati resi vulnerabili e fragili da un boom del credito durato oltre due decadi e che si è poi bruscamente interrotto. Tuttavia, spesso abbiamo sottovalutato la capacità delle autorità di rimediare a questi problemi con interventi decisi. Data la pessima situazione di partenza, alcuni paesi (ad esempio UK) sono stati molto efficaci nel contenere la crisi, mentre quelli con minor controllo sulle loro politiche (i paesi periferici europei) sono quelli che hanno faticato di più. Questo non vuol dire che gli effetti della crisi siano passati, ed anzi necessiteremo probabilmente di ancora alcuni anni di interventi per non sprecare quanto fatto fino ad oggi.

Altre lezioni che possiamo trarre da questi 5 anni:

• Le cose sono state peggiori di quello che si pensava all’inizio: che si sia trattato del fallimento delle banche (per insolvenza o crisi di liquidità), dei dubbi riguardo la solvibilità dei più grandi stati o della tenuta dell’euro, eventi precedentemente esclusi a priori si sono invece verificati.
• Le politiche fiscale hanno probabilmente esaurito la loro spinta, quello che resta sono le politiche monetarie: la maggior parte degli interventi nei paesi occidentali saranno da qui in avanti di tipo monetario, poiché la crisi ha avuto un impatto significativo sulle finanze pubbliche di molti stati e l’austerità da sola è controproducente.
• Il mondo (finanziario) è veramente globale: a differenza del passato, quando una crisi in America o Germania si propagava poi in tutto il mondo, oggi molti paesi, ancorché colpiti dalla crisi, hanno dimostrato adattabilità e capacità di uscirne differenti.

28 Febbraio 2012

Perché si devono ignorare i movimenti dei prezzi (purché si abbia un orizzonte di lungo periodo)

Nella lettera agli azionisti contenuta nel bilancio annuale di Berkshire Hathaway (BH), Warren Buffett ha spiegato di nuovo in maniera egregia l’approccio che un vero investitore dovrebbe avere riguardo i prezzi giornalieri di mercato.

In particolare, quando si investe in una società che ri-acquista le proprie azioni via buy-back, si punta sulla realizzazione di due eventi: 1) che gli utili operativi del business sottostante crescano ad un tasso soddisfacente per un lungo periodo; 2) che il prezzo sottoperformi per alcuni anni. Mentre la prima affermazione è ovvia, la seconda sembra controintuitiva, ma dimostra invece l’irrazionale reazione di molti investitori ai cambiamenti dei prezzi di mercato. Per spiegare questo punto, Warren Buffett utilizza l’esempio di IBM, acquistata nel corso del 2011.

“Oggi IBM ha 1.160 milioni di azioni in circolazione, e BH ne possiede circa 63,9 milioni ovvero il 5,5%. La società ha in programma di spendere circa $50 miliardi nei prossimi 5 anni per riacquistare le proprie azioni. Che cosa vorremmo che facesse il prezzo in questo periodo? Poiché siamo investitori di lungo periodo vorremmo che (sorpresa!) languisse per ben 5 anni! 

Usiamo la matematica. Se il prezzo medio di IBM in questi 5 anni fosse di $200 dollari (vicino ai prezzi odierni), la società potrebbe riacquistare 250 milioni di azioni per un costo di $50 miliardi. Rimarrebbero quindi 910 milioni di azioni in circolazione e BH ne possiederebbe il 7%. Se invece il prezzo medio fosse $300, IBM riacquisterebbe solo 167 milioni di azioni; con 993 milioni di azioni in circolazione BH possiederebbe “solo” il 6,5%. Se supponiamo che IBM guadagni $20 miliardi alla fine del quinto anno, la quota di pertinenza di BH sarebbe più alta di $100 milioni nello scenario “prezzo deludente” di quanto sarebbe a prezzi crescenti. Nel primo caso la nostra partecipazione potrebbe valere qualcosa come $11,5 miliardi in più rispetto allo scenario di prezzi in salita.”

La logica è molto semplice: se un investitore sarà un acquirente netto in futuro - sia attraverso transazioni dirette che indirettamente attraverso il ri-acquisto di azioni - il suo rendimento complessivo sarà impattato negativamente da prezzi in salita. Ma le emozioni degli investitori complicano la faccenda: la maggior parte di essi infatti gioisce quando i prezzi salgono. Questo è come se un appassionato di vino fosse contento quando il prezzo del Chianti che sta per comprare aumenta…

24 Febbraio 2012

Informazioni sulla ristrutturazione del debito greco

Nei giorni scorsi la Grecia ha raggiunto un accordo con i suoi creditori sulla ristrutturazione del proprio debito sovrano, condizione necessaria per il pagamento di una seconda tranche di aiuti finanziari da parte dell’Unione Europea al paese ellenico.

Vediamo in maniera molto schematica cosa prevede questo accordo per i detentori dei titoli interessati. 

La transazione riguarda circa €206 miliardi di obbligazioni, ovvero il totale dei titoli greci in circolazione di €259 miliardi (€237 miliardi emessi sotto il diritto locale, €18 miliardi di diritto internazionale e €4 miliardi di titoli delle Ferrovie), meno €53 miliardi di titoli detenuti dalla BCE e dalle altre banche centrali europee che non sono inclusi nell’accordo. Questa operazione ha l’obiettivo di permettere alla Grecia di raggiungere un rapporto debito/PIL del 120,5% nel 2020 [NB: questo è il livello del debito italiano oggi, al quale la Grecia “dovrebbe” arrivare tra 8 anni: questo fa giustamente dire a molti che il problema non viene certamente risolto, ma solo spostato più avanti sperando che un qualche miglioramento (=maggiore crescita) intervenga nel frattempo.]

Il punto chiave dell’accordo è il coinvolgimento del settore privato nella ristrutturazione (PSI – Private Sector Involvment): i detentori privati di titoli greci subiranno infatti un haircut del 53,5% sul valore nominale dei titoli da loro posseduti (aumentato rispetto alle indicazioni iniziali di 50%). Il rimanente 46,5% del valore nominale verrà così ripagato:

• 31,5% sotto forma di nuovi titoli emessi dalla Repubblica Ellenica
• 15% in titoli del fondo EFSF con scadenza tra 24 mesi.

I termini dei nuovi titoli greci emessi sono i seguenti:

• Scadenza finale nel 2042 (titoli trentennali), con un piano di ammortamento costante a partire dal 2023. Per far questo sembra che la strada scelta sarà quella di emettere 20 titoli diversi con scadenze tra 11 e 30 anni (dal 2023 al 2042), quindi replicando un ammortamento costante del 5% annuo: il motivo sembra essere che molti fondi non possono detenere per statuto titoli trentennali, e con questa soluzione potranno vendere quelli più lunghi e tenere quelli con scadenze più brevi. 
• Cedole del 2% fino al 2105 (3 pagamenti), 3% dal 2016 al 2020 (5 pagamenti) e del 4,3% fino alla scadenza. La cedola media sulla vita dei titoli è pertanto del 3,65%, e del 2,625% fino al 2020. 
• Questi titoli hanno lo stesso livello senior del nuovo prestito EFSF di €30 miliardi e sono emessi sotto il diritto britannico.

Ogni detentore dei titoli riceverà inoltre altri strumenti finanziari (che potranno essere trattati separatamente) legati all’andamento del PIL greco e pari al valore dei nuovi titoli sovrani ricevuti. Questi strumenti pagheranno delle cedole a partire dal 2015 per un ammontare fino a 1% del valore nominale se e soltanto se la crescita reale del PIL greco sarà superiore a determinati valori.

Il livello di partecipazione a questo scambio “volontario” (95% nelle intenzioni dell’accordo) rimane tuttavia da verificare, così come la questione se questa soluzione farà scattare o no l’evento di default per il pagamento dei CDS. Il grafico sottostante (da un’analisi di BNP Paribas) mostra infatti che il valore attuale (NPV) del pacchetto proposto è di circa il 30% del nominale usando uno tasso d’interesse del 9%, per una perdita netta per i possessori dei titoli del 70% (non include il valore degli strumenti legati al PIL).

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Fonte: BNP Paribas.

23 Febbraio 2012

Come danneggiare il proprio portafoglio

Molti investitori hanno la tendenza a sabotare gli investimenti nel loro portafoglio in maniera accidentale: ecco 4 cose da evitare per non farlo.  

1. Ignorare il proprio orizzonte temporale

Molti investitori hanno come obiettivo principale di non perdere soldi. Mentre questo è assolutamente lecito e logico, quello che non considerano è che devono anche identificare il periodo sul quale vogliono ottenere questo risultato. Durante periodi di crisi l’orizzonte temporale di molti investitori si “accorcia” (ad es: vendere le azioni, solo obbligazioni con scadenze a breve, …), anche se la struttura delle loro passività rimane la stessa e con caratteristiche di lungo periodo. Quando invece la paura si allenta e torna l’ottimismo sui mercati, accade il fenomeno contrario: gli investitori pensano che il trend positivo continuerà per sempre, anche se di nuovo hanno le stesse scadenze per le loro passività.

Ogni risparmiatore dovrebbe far corrispondere gli investimenti al proprio orizzonte temporale. Se il vostro orizzonte è di un anno, c’è una strategia: liquidità sotto forma di BOT o conti di deposito. Se il vostro orizzonte è di 5 anni, c’è una strategia anche per questo (in genere, ma non è imprescindibile, obbligazioni con scadenze medie). Ma se il vostro orizzonte è di 20 anni ed il vostro portafoglio è composto solo da liquidità ed obbligazioni a breve termine quando l’inflazione è del 2% (obiettivo dichiarato della BCE), quel portafoglio perderà – in maniera automatica – un terzo del suo valore reale nel corso dei 20 anni.

2. Cambiare la propria tolleranza al rischio ogni volta che il mercato fluttua

Quando i mercati salgono, molti investitori pensano di poter tollerare un maggior rischio (comunque questo venga definito); ma quando scendono, vogliono ridurre l’incertezza. Lasciare che la propria tolleranza cambi secondo gli umori del mercato è un modo certo per mettere in pericolo il proprio patrimonio.

Se si è spaventati quando tutti sono spaventati, ed euforici quando tutti sono euforici, si finirà per vendere ai minimi e comprare ai massimi, che di sicuro non porta a rendimenti soddisfacenti. Sono molti i fattori che influenzano la propria tolleranza al rischio, me è necessario anche essere consci delle proprie emozioni. I bisogni emotivi cambiano rapidamente, mentre i bisogni finanziari rimangono relativamente costanti: non lasciate che i primi abbiano il sopravvento sui secondi.

3. Farsi consigliare da chi non si conosce (e che non conosce noi)

A molte persone piace scambiare consigli di investimento con amici e colleghi, oppure prendere spunto da quello che leggono sui giornali o su Internet. Questo potrebbe andar bene se la vostra situazione fosse esattamente la stessa delle altre persone. Ma può essere molto rischioso se i vostri obiettivi, vincoli e tolleranza al rischio sono diversi.

Le persone che offrono i loro consigli sui giornali, in TV o nelle newsletter (compreso questo blog!) non hanno idea di chi voi siate e di cosa vogliate ottenere: chiedetevi pertanto se il loro interesse sia la performance del vostro portafoglio o piuttosto il loro bacino di lettori (se non, peggio, di vendervi direttamente qualcosa).

Prendere informazioni da più fonti e sentire più voci, meglio ancora se non sempre concordanti tra loro, è un ottimo punto di partenza: ma dovete sempre considerare da dove viene il consiglio e non prendere mai per oro colato i suggerimenti di qualcuno che non vi conosce. Ogni scelta di investimento deve essere infatti personalizzata. [1]

4. Sovrastimare la propria conoscenza dei mercati e la capacità di previsione

Molti investitori (inclusi quelli professionisti) ritengono di avere la sfera di cristallo riguardo quello che succederà nei mercati finanziari. La realtà dimostra invece che queste previsioni, anche quando si rivelano corrette, sono - ad essere ottimisti - casuali. 

Negli investimenti, come in molti altri aspetti della vita, è scocciante non poter conoscere esattamente tutto; ma molto peggio è ritenere di sapere esattamente cosa succederà. Nessuno è in grado di poter prevedere l’andamento dei mercati, anticipare quali società e settori faranno meglio, entrare ed uscire con perfetto timing, e consigliare soltanto quei titoli con rendimenti positivi. In ogni situazione che presuppone incertezza, non sapere cosa potrà accadere non è così negativo come pensare di sapere cosa succederà quando in realtà non lo si sa.

La conseguenza principale è che quasi con certezza qualcosa andrà diversamente da quello che ci attendevamo (sia in una direzione che l’altra): fare previsioni e prendere decisioni devono quindi incorporare le conseguenze di essere in errore. Quello che è importante è la qualità delle decisioni che prendiamo, perché le conseguenze di una determinata scelta sono più importanti delle probabilità che una cosa accada.

[1] Senza voler sembrare arroganti, è questo il motivo per il quale su questo blog e nei nostri report gli investimenti sono sempre discussi in termini di strategia e non in maniera specifica, come richiesto da qualcuno: non vi diremo mai “comprate l’azione ABC o le obbligazioni del paese X”, non perché non abbiamo idea di cosa consigliare o fiducia nelle nostre scelte (al contrario!), bensì perché riteniamo che ogni raccomandazione debba essere personalizzata alle vostre esigenze particolari.  

21 Febbraio 2012

Wishful thinking

[Trad.: Mi piacerebbe, ma… ]

Per oltre 10 anni ormai, le valutazione azionarie in termini di P/E e P/BV sono state in costante discesa. Questo trend è avvenuto in periodi di recessione e di espansione, di incremento della leva finanziaria e di de-leveraging, e soprattutto in un contesto di tassi d’interesse anch’essi in precipitosa riduzione. Date queste premesse, appare logico che molti investitori siano scettici sulla possibilità di un re-rating (cioè il ritorno a multipli più alti), come invece invariabilmente pronosticato da quasi tutte le banche all’inizio di ogni anno.

Multipli P/E e P/BV dell’indice MSCI World

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Fonte: UBS, MSCI.

In maniera semplicistica ma corretta, il rendimento di un investimento in un determinato periodo è dato dalla crescita degli utili per azione (o del valore di libro) moltiplicato per il P/E (o per il P/BV). Molte analisi presuppongono che nel 2012 il fattore che spingerà i mercati sarà l’espansione dei multipli: la crescita degli utili, infatti, dovrebbe essere modesta. I motivi di questa previsione sono essenzialmente due, già ripetuti altre volte in passato: la (probabile, possibile) recessione in Europa (e comunque minore crescita globale) ed i margini di profitto già a livelli record. La conseguenza è che gli utili potrebbero essere deludenti e, per avere rendimenti positivi dai mercati azionari, la responsabilità ricadrà sull’espansione dei multipli.  

Il punto centrale di questa teoria è se sia possibile attendersi un incremento dei multipli allo stesso tempo in cui la crescita degli utili rallenta (questo non è garantito, ovviamente). La buona notizia è che i multipli, soprattutto in Europa, sono effettivamente inferiori alle medie storiche anche quando pesati per la fase attuale del ciclo economico: da questo punto di vista ci sono effettivamente le condizioni per supportare valutazioni più elevate in futuro (anche questo, però, è lontano da essere una certezza).

Questa relazione (espansione dei multipli mentre gli utili si contraggono) è “normale”? Il secondo grafico sembra suggerire di si: esiste una relazione inversa tra crescita degli utili e multipli. Concettualmente questo è ragionevole: mentre le variazioni degli utili possono essere anche molto volatili di anno in anno, il “valore” che gli investitori assegnano ad una società non cambia così frequentemente. Di conseguenza, le variazioni dei multipli agiscono come una specie di ribilanciamento.

Variazione annuale degli utili e del P/E

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Fonte: UBS, MSCI.

Lungo un intero ciclo economico, gli utili “normalizzati” non sono certamente l’unica variabile che influenza il multiplo P/E. L’altro fattore fondamentale è la variazione del tasso di sconto utilizzato per attualizzare i flussi di cassa attesi in futuro. Questo è dato dalla somma del rendimento privo di rischio e del premio al rischio azionario (ERP, equity risk premium): un tasso di sconto più elevato comprime il multiplo P/E. Negli ultimi anni, un ERP maggiore ha più che compensato per la riduzione dei tassi d’interesse, ed il P/E attuale è effettivamente coerente con un ERP in crescita.

La riduzione dei tassi d’interesse è stata una funzione dei rischi nel sistema finanziario, della minore crescita globale, delle preoccupazioni per la deflazione, etc. Ma tutti questi fattori valgono ugualmente nello spingere ERP verso l’alto. La conclusione è che le attese di mercati azionari rialzisti non sono basate sulla convenienza intrinseca delle valutazioni, quanto piuttosto su una riduzione di ERP verso i valori degli anni pre-2007, quindi un ritorno dell’appetito per il rischio da parte degli investitori a livello globale. 

Gli anni 1970 hanno molte similitudini con le condizioni economiche attuali: declino costante dei multipli P/E (nominali), bassa crescita reale degli utili ed elevata confusione a livello macroeconomico. La situazione dell’inflazione oggi è completamente diversa, ma siamo comunque in un periodo di bassa crescita reale degli utili. In questo contesto, come negli anni 1970, i dividendi continueranno a costituire la maggior parte del rendimento dei mercati azionari, non l’espansione dei multipli.

15 Febbraio 2012

Squilibri macroeconomici in Europa

La Commissione Europea ha rivelato ieri i risultati del primo Rapporto sui Meccanismi di Allerta (Alert Mechanism Report - AMR): le nuove regole sulla governance economica in Europa prevedono infatti per tutti gli stati membri della EU l’analisi periodica non soltanto della loro performance fiscale ma anche di alcuni indicatori macroeconomici. Questa sorveglianza dovrebbe permettere di segnalare in anticipo possibili rischi futuri prima che questi diventino problematici a livello sistemico. 

Significativi squilibri macroeconomici (persistenti deficit, continua perdita di competitività, aumenti del debito pubblico e privato, bolle nel settore immobiliare, …) si sono accumulati nel corso dell’ultima decade e sono stati all’origine della crisi economica attuale. Questi non hanno infatti causato problemi solo ai paesi coinvolti, ma si sono trasmessi anche a quelli vicini mettendo in pericolo la sopravvivenza dell’euro.

I risultati presentati ieri hanno determinato che la Commissione Europea monitorerà attentamente la situazione macroeconomica nei seguenti paesi: Belgio, Bulgaria, Cipro, Francia, Italia, Ungheria, Slovenia, Spagna, UK e (a sorpresa) anche Danimarca, Finlandia e Svezia. Le altre nazioni non presentano al momento particolari criticità.

La tabella sottostante riassume i valori riscontrati per le variabili in esame. 

Fonte: Commissione Europea, “Alert Mechanism Report”. Le celle evidenziate sono quelle che presentano valori di rischio.

Come si evince dalla tabella, l’Italia è ben lontana dalle criticità di Grecia, Portogallo, Irlanda e Spagna, ed è in linea con i paesi più virtuosi della Eurozona. In particolare, il debito privato italiano è tra i più bassi in Europa (in linea con la Germania) ed anche il tasso di disoccupazione (media a 3 anni) è simile a quello tedesco ed inferiore alla Francia. I problemi italiani risiedono, come tutti sanno, nell’elevato debito pubblico, ben superiore alla media europea. Inoltre, ma questo è un elemento comune a tutti i paesi dell’Eurozona (compresa la Germania anche se in misura inferiore), abbiamo perso quote di esportazione sui mercati mondiali: da questo punto di vista, soltanto i paesi dell’Europa orientale (non inclusi nella tabella ma analizzati dal report della Commissione Europea) hanno guadagnato quote di mercato negli ultimi 5 anni.

In particolare, per l’Italia la Commissione segnala la preoccupante perdita di competitività fin dalla metà degli anni 1990: questo deterioramento è solo in parte riflesso nel peggioramento della nostra posizione esterna, data la crescita stagnante della domanda interna. La ragione principale risiede nei deboli se non nulli miglioramenti nella nostra produttività.

PS: alcuni hanno criticato, in parte giustamente, la scelta di questi dieci indicatori per valutare le condizioni macroeconomiche dell’Europa. Per cominciare, la scelta della soglia di valori oltre i quali si ha una criticità è totalmente arbitraria ed, in alcuni casi, distorta a favore delle nazioni in surplus rispetto a quelle in deficit. In secondo luogo, alcuni indicatori (o almeno la loro dispersione dalla soglia minima) hanno maggiore importanza e dovrebbe quindi avere un maggior peso nelle conclusioni. Infine, vi sono dubbi sull’effettiva comparabilità dei risultati tra paesi diversi, in quanto le metodologie non sono uguali in tutte le nazioni (ad esempio, è difficile pensare che il tasso di disoccupazione italiano sia molto vicino a quello tedesco).

13 Febbraio 2012

Azioni, obbligazioni o oro?

 Un'altra eccellente spiegazione (come al solito) da parte di Warren Buffett di quali sono i migliori investimenti di lungo periodo.

Warren Buffett: Why stocks beat gold and bonds

Alcune frasi significative prese dall’articolo:

“[…] definiamo un investimento come il trasferimento oggi di potere d’acquisto a qualcun altro con la ragionevole previsione di ottenere maggior potere d’acquisto – dopo che sono state pagate le tasse sui guadagni – in futuro. In sintesi, investire vuol dire rinunciare a consumare oggi per poter consumare di più domani.”

“[…] Il rischio di un investimento non è misurato dal beta (volatilità), bensì dalla probabilità che l’investimento provochi la perdita del potere d’acquisto nel tempo. Il prezzo di un’attività può fluttuare anche marcatamente e non essere rischioso se esiste una certezza ragionevole che porterà maggior potere d’acquisto nel tempo. E, dall’altro lato, un’attività il cui prezzo non cambia molto può esse invece piena di rischi.”

“[…] Molti investimenti quali fondi monetari, obbligazioni o depositi bancari sono spesso definiti come “sicuri”. In realtà sono tra gli investimenti più rischiosi: il loro beta può essere zero, ma il rischio è elevato. Nel corso dell’ultimo secolo questi investimenti hanno letteralmente distrutto il potere d’acquisto degli investitori in innumerevoli paesi, anche se questi hanno continuato a ricevere il pagamento puntuale di cedole e capitale. Anche negli US, un paese in cui le politiche per la stabilità del dollaro sono molto forti, la valuta ha perso 86% del suo valore dal 1965: oggi ci vogliono $7 dollari per comprare quello che allora costava $1.”

“[…] Un investitore che avesse investito continuamente nei T-Bills avrebbe generato un rendimento annuo composto del 5,7%. Questo sarebbe stato tuttavia ridotto di 1,4% dal pagamento delle tasse, e di un ulteriore 4,3% dall’impatto dell’inflazione, per un rendimento reale pari a zero. È da notare come la tassa “inflazione” è tre volte quella sui guadagni.”

“L’altra categoria di investimenti molto di moda oggi è l’oro. […] Se prendete tutto l’oro che è stato estratto nel corso della storia e lo mettete assieme avrete un cubo di 68 piedi (circa 22m) per lato. Al prezzo odierno di $1.750/oncia questo cubo vale $9.600 miliardi. Per quel prezzo potreste comprare tutta (non un po’, tutta) la terra coltivabile degli Stati Uniti, che produce annualmente un raccolto che vale circa $200 miliardi. In aggiunta, potreste comprare anche 16 Exxon (l’azienda più redditizia al mondo, utili annui di circa $40 miliardi) e avere ancora $1.000 miliardi come spiccioli (NdR: con cui comprare ad esempio Apple, Microsoft, Google ed Intel).
Oppure potete avere un enorme cubo di metallo giallo, che potete accarezzare ma che non vi risponderà.
Quale investimento scegliereste? Quale pensate che produrrà maggior valore nei prossimi 10 anni?”
 

10 Febbraio 2012

Italia SpA

I recenti interventi del governo volti a stabilizzare la situazione finanziaria italiana e la progressiva contrazione del famigerato spread non devono far dimenticare che il debito dell’Italia rimane a livelli di allarme, se non in termini di rischio di default almeno per quello che riguarda la crescita e l’impatto sulle generazioni future.

Anche se forse non è corretto dal punto di vista metodologico (uno stato non è lo stesso che un’azienda), abbiamo voluto vedere qual è la situazione del debito italiano analizzandolo come se si trattasse di un corporate credit. Poiché l’Italia non controlla più in maniera diretta la propria politica monetaria, come una qualsiasi azienda deve trovare un modo per ripagare e/o rifinanziare il proprio debito. L’unica alternativa rimane una ristrutturazione, esattamente quello che sta tentando la Grecia in questi giorni e che normalmente accade alle imprese troppo indebitate. Vediamo quindi qual è la capacità di prendere a prestito dell’Italia, i suoi flussi di cassa, la copertura degli interessi passivi e le prospettive future.

Analizzare uno stato dal punto di vista dello stato patrimoniale è difficile e meno rilevante di un approccio centrato sul conto economico, perché è difficile vedere come molte attività possedute dalla collettività possano essere monetizzate. Concentriamoci quindi su costi e ricavi.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Fonte: Documenti di Programmazione economica-finanziaria degli ultimi due governi, Morgan Stanley, analisi proprie.

Ovviamente, a differenza di un’azienda privata uno stato non è gestito per generare un profitto (zero surplus). Tuttavia, la tabella mostra come l’Italia abbia un EBITDA di €60 miliardi rispetto ad un budget di €730 miliardi, un valore che sarebbe diventato probabilmente negativo senza i tagli alle spese e gli altri interventi già programmati dal governo Monti. Se l’Italia fosse un’azienda dovrebbe inoltre mettere in bilancio anche un enorme deficit pensionistico (circa €3.000 miliardi secondo stime della BIS), che andrebbe pertanto ad ingrossare il già sostanzioso debito finanziario.

Il governo italiano ottiene oggi circa il 70% delle proprie entrate da imposizioni fiscali, con il rimanente 30% proveniente da altri contributi. L’Europa, e l’Italia in particolare, mostrano segni di una probabile recessione nel 2012, rendendo più difficile aumentare le entrate da tassazione; il nostro paese è inoltre uno dei paesi maggiormente tassati al mondo (circa 46% del PIL, rispetto ad esempio al 30% degli US, ma simile a Francia e Germania), un valore che è rimasto sorprendentemente stabile negli ultimi 15 anni.

Un’economia anemica ed una popolazione in costante invecchiamento (in aggiunta all’aumento dei tassi d’interesse pagati sulle nuove emissioni) pesano su una struttura dei costi già sovraccarica: la leva finanziaria del nostro paese è circa 32x! Se fosse veramente un’azienda, secondo molti indicatori di credito il nostro paese avrebbe fatto default molti anni fa con conseguente ristrutturazione del debito.

Qual è quindi il livello di debito che il nostro paese potrebbe sopportare? Analizziamo la situazione da tre diverse prospettive. Il primo scenario prevede di riportare le nostre finanze in linea con quelle di un’azienda con rating high yield (il nostro rating da parte di S&P è già BBB+ e tutti gli indicatori finanziari porterebbero a valori ancora più bassi). Il secondo scenario si basa sui parametri previsti dal trattato di Maastricht, rivisti con riferimento alla circostanze attuali. Il terzo, infine, analizza la situazione guardando ai precedenti default sovrani.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Fonte: analisi proprie. Dati in miliardi di euro.

Scenario 1: per molte aziende industriali, una leva finanziaria di 5-7x è considerata il massimo sostenibile nel lungo periodo. Nel caso dell’Italia, per raggiungere questo obiettivo è necessario un serio e doloroso programma di tagli. Assumiamo che grazie agli interventi del nuovo governo EBITDA il prossimo anno possa salire a €100 miliardi; questo permetterebbe tuttavia un debito massimo di “soli” €700 miliardi, causando pertanto un haircut sui prezzi dei titoli del 64% (equivalente ad una perdita di valore per gli investitori di €1.225 miliardi).

Scenario 2: secondo i parametri originari del trattato di Maastricht, il rapporto tra debito e PIL per i paesi che entravano nell’Unione Monetaria doveva essere al massimo del 60%. Bisogna tuttavia riconoscere che questo valore sarebbe oggi il più basso di tutta l’Unione Europea (solo Polonia e Repubblica Ceca vi rientrerebbero), mentre anche Francia e Germania sono sopra 80%. Ipotizziamo che l’Italia possa raggiungere una situazione stabile simile a quella francese ed avere un rapporto debito/PIL di 80%: in questo scenario, l’haircut sarebbe del 34% per un valore di oltre €650 miliardi. 

Scenario 3: la percentuale di recupero del valore nominale nei default sovrani è stata tipicamente attorno al 40%. Nel caso dell’Argentina fu inferiore, circa 33%, ma a parziale complicazione ci fu anche una pesante svalutazione del peso. La situazione della Grecia è ancora in divenire, ma la discussione verte attorno a valori del 35%-40%. Ad essere ottimisti sulle nostre prospettive l’haircut sarebbe comunque del 55% (oltre €1.000 miliardi). 

In questi tre scenari (certamente pessimistici ma non impossibili da realizzarsi), il costo per il sistema finanziario mondiale sarebbe di almeno €600 miliardi e potenzialmente il doppio (per fare un paragone, €1.000 miliardi è tre volte la capitalizzazione di mercato di tutte le società finanziarie - banche ed assicurazioni - quotate in Italia, Germania e Francia messe assieme, o 11 volte la capitalizzazione di JP Morgan Chase, la banca più grande al mondo).  

La tabella sottostante elenca invece chi detiene il debito italiano e dovrebbe, quindi, assorbire l’eventuale perdita. 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Fonte: Morgan Stanley, Banca d’Italia. Dati in miliardi di euro a settembre 2011. Il totale (€1.603 miliardi) differisce dal totale del debito (€1.925 miliardi) in quanto il primo valore include solo i titoli di stato in circolazione, mentre il secondo include anche i debiti di municipalità, sistema sanitario, etc, che sono a carico dello stato.

Quando Lehman Brothers collassò nel 2008 causando il caos nei mercati finanziari, aveva “appena” $100 miliardi di obbligazioni e $8 miliardi di commercial paper in circolazione. La situazione è quindi molto più complessa e preoccupante del default di Lehman (almeno 10 volte più terrificante).

Il problema più pressante per l’Italia al momento è il ri-finanziamento di circa €375 miliardi di titoli che scadono nel corso del 2012, possibilmente a tassi ragionevoli (le recenti emissioni di BOT sono incoraggianti sotto questo aspetto). Nel lungo periodo, la sfida è convincere il resto del mondo che possiamo riparare il nostro strato patrimoniale e far crescere la nostra economia. Il compito del governo sarà probabilmente di vendere le rimanenti partecipazioni statali (circa €50-100 miliardi) e proseguire nel taglio dei costi (circa 3%-6%, ovvero altri €25-50 miliardi), facendo tuttavia attenzione a non incidere troppo sulla crescita del PIL. Purtroppo, l’Italia dovrà anche continuare ad aumentare la pressione fiscale, attenuata dalla ricerca di una maggiore lotta all’evasione ed al mercato nero.

La nostra conclusione è che la possibilità di un default dell’Italia (simile alla Grecia) rimane uno scenario altamente improbabile. Tuttavia non riteniamo l’acquisto di BTP a medie-lunghe scadenze un buon investimento, persino agli elevati tassi di alcune settimane fa (7%, adesso più bassi). Tutti coloro (banche, fondi ed investitori privati) che non presterebbero mai a questi tassi ad un’azienda privata con la stessa situazione patrimoniale, continuano invece ad essere ben lieti di prestare allo stato italiano. A nostro avviso, in un’ottica di lungo periodo, questa non è una scelta ben ponderata.

27 Gennaio 2012

La progressiva scomparsa degli investimenti “sicuri”

Il grafico sottostante presenta l’evoluzione dal 2005 al 2011 delle obbligazioni “sicure” e mostra la recente scomparsa degli investimenti considerati privi di rischio (per una trattazione dell’argomento si veda anche il post dello scorso 25 agosto, “Il mito del tasso risk-free”). Mentre in valori assoluti la loro consistenza è chiaramente aumentata, la composizione – e la qualità stessa degli investimenti “privi di rischio” – è invece molto cambiata, ed in genere in maniera negativa.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Fonte: Bank of America Merrill Lynch, dati in miliardi di euro. Ad eccezione dei titoli di stato, emessi in valuta domestica, le altre categorie includono emissioni denominate in AUD, CAD, EUR, GBP e USD. I paesi con rating AAA sono: US, Germania, Francia, Olanda, Austria, Finlandia, UK, Australia, Canada, Svizzera, Danimarca, Norvegia, Svezia.

Prima della crisi del credito del 2008, a livello mondiale la maggioranza dell’offerta di obbligazioni con rating AAA era composta dai titoli di stato e da quelli collateralizzati (circa 44% e 36%, rispettivamente) [1]. Secondo uno studio della BIS (Bank for International Settlement), nel 2006 oltre il 55% di tutti gli strumenti di debito trattati nei mercati finanziari erano considerati privi di rischio, cioè con rating AAA. Tuttavia, tra il 1990 ed il 2006 la stragrande maggioranza dell’offerta di titoli “sicuri” è venuta da quelli strutturati: le generiche ABS hanno infatti contribuito per il 64% alla crescita dei titoli AAA, rispetto al 27% dei titoli di stato ed al 9% di altri strumenti.

La crisi del 2007-2008 ha tuttavia rivelato che molti di questi titoli non meritavano nemmeno lontanamente il massimo rating (NB: il grafico non comprende i titoli strutturati come CLO, CDO, subprime MBS, ABS a tasso variabile, etc…, che costituiscono una significativa porzione degli investimenti fixed income ma non sono inclusi nei tradizionali indici obbligazionari).

A partire dal 2008, la disponibilità effettiva di obbligazioni “sicure” si è sensibilmente ridotta e soltanto le emissioni di titoli di stato sono state in grado di soddisfare la richiesta:

• Le emissioni corporate sono praticamente sparite (-88% cumulato dal 2007), in quanto molte società hanno perso il preziosissimo rating AAA: a parte alcune fondazioni universitarie o scientifiche, le aziende con i massimo merito di credito da parte di tutte le agenzie si contano oggi sulle dita di una sola mano e si riducono a Johnson&Johnson, Microsoft e New York Life (persino Rabobank e Berkshire Hathaway sono state downgradate da almeno un’agenzia);
• Emittenti sopranazionali, agenzie ed autorità locali hanno mantenuto la loro offerta, anche se i loro rating dipenderanno in futuro dalla solidità degli stati in cui sono domiciliate o che le sponsorizzano;
• Molti titoli collateralizzati (inclusi i covered bond europei) hanno mantenuto la AAA grazie alle speciali leggi che li governano, ma il loro standing quale investimenti privi di rischio rimane dubbio;
• Infine, l’incremento nelle emissioni governative non può certo essere visto come una buona notizia, poiché sappiamo che è piuttosto l’inevitabile conseguenza dell’aumento nei deficit statali e del trasferimento di una significativa porzione di debito dal settore privato a quello pubblico.

Quali sono state le conseguenze di questa evoluzione per i portafogli obbligazionari, considerando anche che molti investitori dal 2008 hanno ribilanciato le proprie allocazioni verso strumenti meno rischiosi?
Tra i maggiori acquirenti di questi titoli vi sono tradizionalmente le banche (sia per le loro operazioni di tesoreria che per il trading, poiché i titoli AAA hanno un peso di 0% nel calcolo dei risk-weighted assets) e le assicurazioni (per le regole sulla loro solvibilità): la progressiva riduzione della disponibilità di titoli “sicuri” ha spinto tutti nella stessa direzione, ovvero comprare i titoli di stato dei seguenti paesi:

• US e Germania (ed in parte Francia): assieme a Giappone (il cui mercato rimane tuttavia molto domestico), UK e Italia sono i maggiori emittenti a livello mondiale;
• Canada, Norvegia, Svezia, Australia, Svizzera, Olanda e Finlandia: paesi solidi, ma “piccoli” rispetto alle richieste degli investitori.

La conseguenza principale è stata la creazione di una enorme bolla nel mercato dei titoli AAA, con rendimenti reali negativi tranne che per scadenze molto lunghe (ed alle volte addirittura rendimenti nominali negativi, come accaduto in una recente asta di titoli tedeschi a 3 mesi).

Nonostante le perplessità di molti sulla tenuta delle economie dei paesi sviluppati, le azioni di società di alta qualità sono oggi un investimento molto più conservativo e sicuro dei titoli di stato. Queste infatti offrono dividendi anche superiori al 4%, mentre Svizzera, US, Germania e Canada offrono, su scadenze di 5 anni, tra 0,8% e 1,5%. Inoltre, per chi ha una visione negativa sul futuro dei sistemi finanziari, le azioni sono superiori perché sono investimenti in attività reali, mentre i titoli di stato sono nominali e se le banche centrali accenderanno le stampanti per ridurre il debito sovrano il loro potere di acquisto si deprezzerà rapidamente.

[1] I dati sono tratti dagli indici obbligazionari di Merrill Lynch, che includono solo i titoli più liquidi e più grandi: vi sono in circolazione molti altri titoli di dimensioni minori ed emissioni private (soprattutto nel settore corporate) e pertanto l’ammontare reale è diverso a quello indicato. Inoltre, US (agosto 2011), Francia e Austria (gennaio 2012) hanno perso il rating AAA da parte di S&P ma sono stati comunque inclusi tra gli emittenti con rating massimo.

19 Gennaio 2012

Le dinamiche del debito pubblico

Nella sezione Links & Reports abbiamo aggiunto un nuovo documento che analizza le dinamiche del debito pubblico per i paesi GIIPS, quelli più colpiti dalla crisi attuale.

Il continuo rinvio di una decisione definitiva è una soluzione insoddisfacente per gli investitori, e lo sta diventando anche per i politici. Ma l’alternativa di fare il default adesso di tutti gli stati che non possono continuare in questa situazione è ancora meno desiderabile.

Il report presenta un modello, molto stilizzato, della possibile evoluzione dei debiti sovrani basata su poche, intuitive variabili. Le conclusioni sono che in quei casi in cui misure per la riduzione del debito sono credibili è meglio utilizzare il supporto di governi e Banca Centrale Europea, mentre quando i numeri sono impietosi (Grecia) è meglio staccare il respiratore artificiale e ricominciare su una nuova strada.

16 Gennaio 2012

“Lost decade”: come sopravvivere

Analisti ed investitori ritengono che molti paesi sviluppati siano entrati in una “lost decade” – ovvero un lungo periodo di crescita ridotta – poiché governi, famiglie ed aziende sono tutti impegnati a ridurre il livello di debito nel sistema. Gli ultimi 30 anni sono stati caratterizzati nel mondo occidentale da un incremento esponenziale del livello di debito, ed esiste uno stretto legame tra la crescita economica e quella del debito: la storia dimostra che periodi di forzato de-leveraging sono stati tipicamente caratterizzati da crescita del PIL sotto la media. Mentre è senz’altro vero che una bassa crescita è negativa per gli utili aziendali in aggregato, la performance dei mercati azionari non è stata tuttavia necessariamente mediocre in questi periodi.

Il termine lost decade fa immediatamente pensare al Giappone: nel corso degli anni 1990 il PIL reale giapponese crebbe appena di 1,4%, e addirittura solo di 0,7% negli ultimi 10 anni. Analizzando però un qualsiasi periodo di 10 anni con bassa crescita si possono identificare altre situazioni, compresi gli US negli anni 1930, UK negli anni 1970 e la zona euro negli anni 2000.

 

 

 

 

 

 

 

Fonte: Citi Investment Research & Analysis. CAPE è Ciclically-Adjusted Price Earnings.

Come mostra la tabella, non tutti questi periodi sono stati necessariamente negativi per i mercati azionari. Quello che gli esempi positivi hanno in comune sono tre caratteristiche: 1) valutazioni iniziali basse o contenute; 2) utili per azione crescenti; e 3) inflazione tendenzialemente in aumento. Le aziende che hanno fatto meglio in questi periodi sono state infatti quelle che avevano “pricing power” (l’abilità di aumentare i prezzi anche se la domanda è stagnante), la capacità di contenere e ridurre i costi e che sono riuscite a ridurre il numero di azioni in circolazione attraverso buy-back (e quindi aumentare gli utili per azione).

La seconda tabella paragona invece le 4 maggiori regioni/paesi sviluppati su questi tre parametri.

 

 

 

 

 

Fonte: Citi Investment Research & Analysis. Il tasso d’interesse reale è calcolato come differenza tra il tasso ufficiale di sconto e l’inflazione attuale.

La situazione peggiore, dal punto di vista della crescita attesa, è quella della Eurozona, seguita da Giappone e UK. In termini di inflazione, al momento questa sta crescendo più velocemente in UK e US; anche le politiche monetarie sembrano favorevoli a questi due paesi, poiché hanno i tassi reali maggiormente negativi, al contrario del Giappone dove sono positivi nonostante tassi di sconto prossimi allo zero. Per quello che riguarda le valutazioni, tuttavia, è l’Eurozona ad uscire vincitrice, seguita da vicino da UK.

In aggregato, UK sembra essere il paese su cui puntare nei prossimi anni: la Bank of England ha infatti intrapreso un’aggressiva politica monetaria che ha spinto in alto l’inflazione (la più elevata tra le nazioni sviluppate), un fattore potenzialmente positivo anche per l’inflazione futura. Il problema dell’Eurozona, nonostante le basse valutazioni attuali, è che i paesi periferici non hanno una banca centrale indipendente o una propria moneta, e pertanto non possono contare su politiche monetarie accomodanti e svalutazioni per facilitare la crescita nominale e sostenere i profitti aziendali.

Il processo di de-leveraging è appena iniziato e la crescita reale del PIL nei prossimi anni sarà probabilmente in linea con quella associata a lost decades. Affinché in una simile situazione i mercati azionari si mantengano almeno positivi dobbiamo però vedere inflazione in crescita (o comunque superiore alla media), valutazioni non eccessive ed una qualche crescita degli utili per azione.

12 Gennaio 2012

Aumento di capitale di Unicredit

Uno degli argomenti maggiormente discussi negli ultimi giorni è stato ovviamente l’aumento di capitale monstre di Unicredit (UCG).

Banche ed aziende hanno due metodi principali per effettuare un aumento di capitale. Il primo, più diretto e tipico degli Stati Uniti, è attraverso un placing: le nuove azioni sono offerte indistintamente al mercato o a specifici investitori senza nessuna allocazione preferenziale agli azionisti attuali. Sotto alcune condizioni (tipicamente se l’aumento è superiore al 5%-10% del capitale attuale), in Europa ed in Italia è invece obbligatorio fare quello che si chiama rights issue, offrire cioè agli azionisti esistenti dei diritti (opzioni) per proteggerli dalla diluizione della quota posseduta nella società.

 

Nel caso di un rights issue come quello fatto da UCG, gli investitori possono:

• Partecipare pienamente, pagando il prezzo di sottoscrizione delle nuove azioni ed evitando così la diluizione;
• Vendere i diritti: questi vengono infatti trattati separatamente e possono quindi essere venduti sul mercato: un’azionista che non volesse partecipare in pieno ma volesse minimizzare la diluizione potrebbe vendere parte dei diritti e reinvestire il ricavato nelle azioni (questo processo è detto tail swallow);
• Non far niente: in questo caso si possono vendere tutti i diritti, il cui ricavato è una forma di compensazione per la diluizione subita (in alcuni paesi i diritti, che altro non sono che opzioni, possono anche semplicemente non essere esercitati: in questo caso gli azionisti ricevono la differenza tra il prezzo delle azioni non esercitate ed il prezzo dei diritti).

Un aumento di capitale con diritti può quindi essere visto come una combinazione di un placing a prezzo pieno ed un bonus. Il valore più importante in queste operazioni è quello che si chiama TERP (theoretical ex-rights price), ovvero il prezzo implicito se tutti i diritti sono esercitati, calcolato come: 

Nel caso di UCG, in cui agli azionisti sono stati offerti due diritti per ogni azioni posseduta ed il prezzo di esercizio è stato fissato in €1,943 per azione, si ha:

Il valore dei diritti è invece:

Il prezzo di esercizio delle nuove azioni (€1,943) è stato quindi fissato ad uno sconto di circa 43% sul TERP e di 70% sul prezzo pre-annuncio. I termini dello sconto hanno però poca rilevanza economica (aumentando lo sconto i diritti ricevuti valgono di più), anche se hanno una grande importanza psicologica: se lo sconto è ridotto c’è il rischio che durante lo svolgimento dell’operazione il prezzo di mercato delle azioni scenda al di sotto del valore di esercizio dei diritti, nel qual caso nessuno li eserciterà (sarebbero infatti delle opzioni out-of-the-money). Uno sconto significativo sul prezzo pre-annuncio riduce questa possibilità e quindi rende più probabile la conclusione positiva dell’operazione.  

Cosa è successo con UCG?
In teoria, il TERP è il prezzo al quale dovrebbero trattare le azioni dopo l’aumento di capitale: i valori calcolati sopra sono quindi quelli a cui (approssimativamente) avrebbero dovuto trattare le azioni ed i diritti il primo giorno di contrattazione separata. 

In qualsiasi corso di economia o finanza una delle parti trattate è quella che riguarda l’efficienza dei mercati dei capitali. Nella sua forma “debole”, la EMH (Efficient Market Hypothesis) postula che i prezzi degli strumenti trattati sui mercati finanziari incorporano sempre tutte le informazioni pubbliche disponibili su di essi. La forma “semi-forte” implica che i prezzi riflettono tutti i dati passati e che aggiustano istantaneamente all’arrivo di nuove informazioni. La forma “forte” aggiunge che i prezzi incorporano istantaneamente anche tutte le informazioni private. Mentre pochi affermano che la forma forte rispecchi la situazione effettiva dei mercati, molti accademici sono tuttavia concordi che le forme debole e semi-forte siano invece valide.

Come si spiega allora l’andamento del prezzo dei titoli e dei diritti di UCG? L’ammontare dell’aumento (€7,5 miliardi) era già stato reso noto lo scorso 15 dicembre assieme al reverse split (10:1) per facilitare il processo: questa era la notizia rilevante per determinare la diluizione degli azionisti esistenti, e l’unica novità del 4 gennaio è stata la definizione del prezzo di esercizio (o dello sconto, se preferite, comunque economicamente irrilevante). L’impatto della diluizione avrebbe dovuto essere incorporato nei prezzi correnti già a dicembre. Cosa ha causato quindi il crollo dei prezzi delle azioni e dei diritti lunedì 9 gennaio, primo giorno di contrattazione separata, se non ci sono state altre novità sostanziali riguardo la banca?

Alcune possibili spiegazioni:

• Molti investitori hanno voluto essere i primi a vendere i diritti, prima che il loro prezzo fosse messo sotto pressione da ordini di vendita;
• Gli hedge funds che volevano andare short su UCG hanno cominciato a vendere perché erano state comunicate le date esatte di quando sarebbero state emesse le nuove azioni, necessarie per sapere quando avrebbero dovuto coprire le loro vendite;
• I piccoli risparmiatori si sono confusi ed hanno pensato che le vecchie azioni valevano anch’esse €1,943.

Una spiegazione più corretta è probabilmente la seguente: i piccoli azionisti tendono a non agire quando ricevono i diritti in un aumento di capitale, e quindi le loro banche in genere offrono come default l’opzione di vendita immediata, ma questo è possibile solo il primo giorno in cui i diritti sono trattati separatamente. In aggiunta, bisogna ritornare al fenomeno del tail swallowing introdotto all’inizio: molti investitori (tra cui, nel caso di UCG, anche alcune delle fondazioni) hanno dovuto vendere i diritti per poter esercitare le opzioni rimanenti senza un ulteriore esborso monetario da parte loro.

Disclaimer
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02 Gennaio 2012

Analisi dei mercati finanziari nel 2011

Nella sezione Links & Reports potete trovate un nuovo documento (Analisi dei mercati finanziari nel 2011) che analizza e riassume quello che è successo nel corso dell’anno appena passato.

Nonostante i ben noti problemi e la volatilità di molte classi, a livello globale le azioni hanno perso solo circa 7%, mentre le obbligazioni sono invece cresciute del 6% (anche se, ovviamente, diversi settori e paesi si sono comportati in maniera completamente differente).

Gli eventi dell’ultimo anno hanno ancora una volta evidenziato come le caratteristiche migliori per un investimento di successo siano, oggi come sempre, la pazienza e la disciplina. Piuttosto che cercare (inutilmente) di anticipare i momenti di inflessione nei mercati, Il nostro approccio rimane focalizzato sull’identificare investimenti di buona qualità che trattano a prezzi ragionevoli.

15 Dicembre 2011

I 5 momenti più significativi del 2011

Qui sotto abbiamo elencato (in ordine inverso) quelli che, a nostro giudizio, sono stati i 5 momenti più significativi nei mercati finanziari nel corso del 2011: alcuni di essi sono ben noti, altri sono più di “nicchia”.

L’evento più importante (che tuttavia è stato omesso perché non è stato un singolo avvenimento) è stato ovviamente l’estendersi della crisi dei debiti sovrani in Europa, che si è prima propagata a Spagna e soprattutto Italia, per finire poi per contagiare anche la Francia ed in parte gli altri paesi core. Altri eventi (il terremoto in Giappone e la primavera araba, ad esempio) sono stati altrettanto significativi, ma sono stati anch’essi omessi in quanto non specifici ai mercati dei capitali, anche se ovviamente hanno avuto un impatto su questi.

5. David Einhorn attacca Green Mountain
Per chi non avesse seguito il fatto, Green Mountain (GMCR) produce e commercializza, oltre a varie miscele di caffè, anche le macchine per prepararlo a casa o in ufficio, che stanno diventando molto popolari anche negli US.
Negli ultimi 2 anni GMCR è stata una delle azioni maggiormente amata da gestori ed investitori, con un rapido apprezzamento fino a quando David Einhorn a metà ottobre non ha presentato ad una conferenza la sua tesi sul perché fosse short il titolo. Einhorn, che nel recente passato aveva espresso opinioni simili su Lehman Brothers, Allied Capital e St. Joe Companies, dettagliò la sua convinzione sulla base di pratiche contabili sospette, transazioni con società controllate, un management troppo interessato alla propria promozione, scorte che spariscono misteriosamente ed altro. Gli investitori ne presero immediatamente nota e l’azione scese del 30% da $93 a $64 in 10 giorni. Quando a novembre GMCR ha presentato i risultati del terzo trimestre, questi furono molto deludenti e l’azione perse un altro 30% in poche ore. La morale di questa storia è: attenzione alle azioni troppo “calde” e che mostrano una crescita straordinaria; anche se questa non è fabbricata a tavolino, il prezzo potrebbe riflette aspettative eccessive sul futuro.

4. Muddy Waters smaschera Sino-Forest
Una situazione simile si è verificata a giugno, quando Carson Block della società di ricerca indipendente Muddy Waters ha pubblicato un report sulla società canadese Sino-Forest (TRE), un’azienda che possiede foreste in varie parti della Cina e che all’epoca valeva oltre US$3 miliardi. La tesi di Muddy Waters era molto semplice: i terreni che la società diceva di possedere non erano in realtà suoi ed i fatturati che aveva dichiarato di aver realizzato negli ultimi anni non erano reali.
Non è stato il primo caso di frode di aziende cinesi quotate negli US, ma nessuna era stata delle dimensioni di TRE: la rivelazione è stata ancora più scioccante considerando che l’azienda aveva tra i suoi maggiori azionisti investitori che dovrebbero sapere quello che fanno come John Paulson, BlackRock e Vanguard. Oggi Sino-Forest è praticamente sparita ed è prossima al fallimento.

3. MF Global dichiara bancarotta
Per mesi le azioni di MF Global, un broker sui mercati dei derivati, continuavano a trattare come se qualcosa non funzionasse, ma le preoccupazioni degli investitori erano genericamente spiegate con la paura dei mercati per tutti i titoli finanziari. Finché ad ottobre il CEO John Corzine (ex senior partner di Goldman Sachs, oltre che senatore americano, governatore del New Jersey e possibile futuro Ministro del Tesoro) ammise che la società aveva perso quasi $200 milioni investendo nei titoli di stato dei paesi periferici europei. In un solo giorno Corzine passò da golden boy della finanza a rogue trader: senza entrare nei dettagli della transazione (che ovviamente era stata fatta a leva e per un ammontare molte volte superiore al capitale della società), questa avrebbe offerto un rendimento positivo solo in uno dei 4 possibili scenari futuri (cioè se ogni singola variabile fosse andata come previsto), mentre sarebbe stata un disastro negli altri tre. Ad inizio novembre MF Global è fallita, l’ottava maggior bancarotta nella storia americana, e circa US$1 miliardo di soldi dei clienti usati per scopi impropri non sono ancora stati recuperati.

[NB: nella galleria di rogue trader del 2011 andrebbe inserito anche quel trader di UBS che a settembre ha perso $2,3 miliardi su ETF e derivati che dovevano essere esclusivamente di copertura, un'operazione non molto diversa da quanto fatto da un suo omologo a Société Générale nel 2008, quando la perdita fu di ben €5 miliardi.]   

2. Il crollo dell’argento
Nel 1979 i fratelli texani Hunt tentarono una famosa speculazione sull’argento che spinse il prezzo del metallo prezioso fino a circa $49, quando un’ondata di vendite improvvise e l’effetto negativo della leva finanziaria riportarono il prezzo ai livelli pre-speculazione. Tutto questo era quasi leggenda fino ad un paio di anni fa, quando il prezzo cominciò a risalire fino a $30 e poi oltre $40; sfortunatamente per i moderni Hunt, il vecchio limite di $49 rimase imbattuto. Il 26 aprile di quest’anno il prezzo arrivò a pochi centesimi dal record, salvo poi crollare del 30% a $32 in soli 10 giorni. Quelli che cercavano di seguire il trend dei metalli preziosi furono colpiti così all’improvviso che nemmeno si accorsero di cosa era successo.
Un discorso simile potrebbe essere fatto anche per l’oro: nonostante sia stato di nuovo il miglior investimento dell’anno, il suo andamento è stato tutt’altro che lineare. Dopo aver iniziato a gennaio attorno a $1.400 per oncia, è salito a fine luglio a $1.600 per poi spiccare il volo fino a $1.900 quando i problemi del debito in Europa si sono fatti più acuti. Ma proprio quando sembrava che l’oro dovesse assolvere alla sua funzione di bene rifugio, il prezzo è ridisceso velocemente a $1.600, dove è ancora al momento della pubblicazione. Nella seconda metà dell’anno l’oro è rimasto molto volatile con numerosi movimenti di ±20% anche in brevi periodi.
Questi eventi sono il miglior promemoria per gli investitori in queste materie prime: non si tratta infatti di azioni od obbligazioni, ed il loro valore (nonostante tutte le asserzioni di fisicità e bene rifugio) dipende solo dal prezzo che il prossimo investitore è disposto a pagare.

1. Standard&Poor’s abbassa il rating degli Stati Uniti
Anche se il congresso americano arrivò all’ultimo minuto ad una decisione sul livello di debito, S&P prese atto delle difficoltà politiche (oltre che della propria reputazione di essere sempre in ritardo rispetto ai mercati) e decise comunque di agire: il 5 agosto, per la prima volta nella storia il rating americano fu tagliato da AAA ad AA+. Il risultato di questo peggioramento nel merito del credito? I prezzi dei titoli del tesoro americano salirono immediatamente (e quindi i rendimenti scesero), in quanto gli investitori si affrettarono a vendere tutto il resto per comprare i Treasuries nella classica flight-to-quality.

05 Dicembre 2011

La crisi dell’Eurozona

Gli eventi degli ultimi mesi, con il contagio che si è allargato da Italia e Spagna anche alla Francia, hanno rafforzato gli scenari più pessimistici, inclusa la (possibile) spaccatura dell’Unione Monetaria.

Nella sezione Links & Reports abbiamo aggiunto un nuovo report che esamina cosa è stato fatto fino ad oggi e quali sono invece le politiche che potrebbero essere attuate, nel breve periodo, per stabilizzare i mercati. Il documento contiene anche un’analisi del rischio di ri-denominazione se l’Italia dovesse abbandonare l’euro.

24 Novembre 2011

Caratteristiche dei migliori value investors

“Diversification is an admission of not knowing what to do, and an effort to strike an average” (Gerald Loeb)

Così come l’ottimismo ha guidato i mercati nel 2010 (e prima di esso fino al 2007), adesso è la paura che paralizza la maggior parte degli investitori, la stessa cosa che successe nell’autunno del 2008. I cosiddetti esperti hanno consigliato - come al solito - di vendere tutte le attività rischiose e diversificare (via i BTP e le azioni, dentro i bund e gli ETF!), e di aspettare qualche mese per avere maggiore chiarezza sulle prospettive dei mercati.

Riteniamo fondamentale, oggi come non mai, che la vostra bussola nei mercati sia invece il valore intrinseco. Anche se siamo consapevoli della situazione macroeconomica, in quanto investitori bottom-up non cerchiamo di individuare i minimi dei mercati (spesso illusori), ma di trovare titoli con basso rischio di perdita permanente del capitale che offrono un adeguato rendimento. 

A tale proposito, è utile rivedere alcune caratteristiche che i migliori value investors hanno in comune [1].

n.1: Portafogli concentrati
Contrariamente a quanto insegnato dalla finanza classica, questi investitori preferiscono gestire portafogli molto concentrati: non ricercano una diversificazione eccessiva ed il tracking error non ha per loro nessun significato. In media, il 40% del portafoglio è investito nelle migliori 10 idee, rispetto ai fondi comuni dove lo stesso dato è inferiore al 10%. Il numero di azioni possedute è tra 25 e 35, mentre per i fondi comuni è tra 100 e 150!
Il motivo di questa disparità è facilmente spiegabile: a differenza dei fondi comuni (che sembrano essere gestiti dai dipartimenti di risk management o peggio ancora da quelli di marketing…), questi investitori cercano sempre un buon motivo per investire, non perché devono seguire un benchmark. L’opzione di default rimane non far niente, e per comprare hanno bisogno di solide motivazioni.

Occorre tuttavia notare che questi la concentrazione del portafoglio non è una scelta sovrimposta, in quanto in sé e per sé non produce necessariamente risultati migliori, ma deriva piuttosto dal processo di investimento: la disciplina del margine di sicurezza implica che non ci sono decine di opportunità che non possono essere perse. Perché comprare la trentesima migliore idea quanto si può continuare ad investire nelle migliori cinque?

n.2: Ignorano i rumori di fondo
Questi investitori tendono a focalizzarsi su poche, importanti informazioni, anziché inseguire i “rumori di fondo”. Non hanno dati confidenziali o riservati; piuttosto, utilizzano le informazioni in maniera migliore, ad esempio non perdendo tempo a prevedere gli utili o il fatturato del prossimo trimestre ma cercando invece di capire nel dettaglio l’attività sottostante e la sua valutazione. Il loro focus è infatti il rischio di business, non quello di mercato (ovvero la volatilità dei prezzi): i margini di profitto diminuiranno? Ci sono vantaggi competitivi? Il modo in cui l’impresa è finanziata pone dei rischi?

n.3: Sono disposti a mantenere una significativa porzione del portafoglio in liquidità
Anche questa caratteristica è una conseguenza della disciplina del processo di investimento: vale infatti la relazione

Portafoglio = Opportunità di investimento + Liquidità

→ Liquidità = Portafoglio - Opportunità di investimento

“Avere molta liquidità può essere scomodo e faticoso, ma non così problematico come fare qualcosa di stupido”

n.4: Hanno un lungo orizzonte temporale
È inerente nelle strategie di tipo value di essere investiti per il lungo periodo, perché non è dato sapere quando il prezzo di mercato convergerà verso il valore intrinseco.
Questi fondi hanno tutti un basso turnover, in media inferiore al 20% annuo: il periodo medio di possesso di un’azione è quindi 5 anni (la media dei fondi comuni è oggi circa 10 mesi).

n.5: Sanno accettare gli anni negativi
Una strategia di tipo value non funziona in ogni situazione di mercato e non porta risultati migliori in ogni singolo anno: tutti i fondi analizzati hanno infatti avuto periodi anche lunghi di performance inferiori al mercato (vedi nel corso della bolla Internet). Molti persero gran parte delle masse in gestione da parte di clienti orientati al breve periodo, e tuttavia rimasero sempre fedeli alla loro disciplina.
Non è infrequente che questi gestori sottoperformino per il 40% del tempo, alcuni di essi lo hanno fatto anche per 7 anni su 10. Le performance negative sono però rare e hanno tutti un eccellente track-record di creazione di valore nel lungo periodo. 

n.6: Sono pronti a chiudere i loro fondi a nuovi investitori
In un mondo in cui i gestori sono quasi sempre remunerati in base alle masse gestite, questo è un approccio inusuale e forse eccentrico, ma dimostra l’etica del loro comportamento. Sono infatti consci che esistono dei limiti alla dimensione dei fondi che sono capaci di gestire senza incontrare problemi, e mettono gli interessi dei clienti esistenti (cioè i risultati del fondo) davanti ai loro guadagni personali.

[1] Tratto dall’analisi di James Montier (The perfect value investor, DrKW Macro Research, 8 giugno 2006) su 10 famosi fondi di tipo value.

19 Novembre 2011

Banche europee: valutazioni e prospettive

Nella sezione Links & Reports abbiamo aggiunto un nuovo documento con una valutazione delle condizioni attuali del settore bancario europeo.

Le banche sono state tra i peggiori investimenti azionari fino ad oggi nel corso del 2011, non soltanto per i problemi dei titoli sovrani di cui sono pieni i loro bilanci. Le valutazioni attuali hanno raggiunto livelli storicamente molto bassi, ma lo sono per un motivo: il settore bancario non sembra (ancora) un buon investimento di lungo periodo.

17 Novembre 2011

Volatilità attuale nei mercati obbligazionari

Le ultime due settimane hanno rappresentato un nuovo periodo di stress per i mercati obbligazionari, soprattutto per i titoli di stato italiani, ma anche per quelli spagnoli e francesi. Quello che rende la situazione attuale ancora più caotica è la confluenza di diversi fattori.  

Ci sono infatti all’opera fattori tecnici e fattori fondamentali, che si aggiungono al panico ed alla paura che periodicamente attanagliano gli operatori finanziari. Ma questo non è tutto, perché intervengono anche fattori di tipo normativo.

I cambiamenti imposti dalle autorità di controllo, in un momento di ridotta liquidità generale nei mercati, sono avvenuti nel momento peggiore dal punto di vista dell’operatività delle istituzioni finanziarie. Negli ultimi giorni c’è stata infatti una convergenza di eventi: un aumento dei margini richiesti per le transazioni obbligazionarie da parte di LCH Clearnet (che la scorsa settimana ha causato “una tempesta perfetta” per i titoli italiani); squilibri nel mercato dei repo; ed anche il fatto che ci avviciniamo a fine dell’anno e pochi trader hanno voglia di aggiungere grosse posizioni al loro book. Infine, variabile non secondaria, vi è la forte spinta per le banche a dismettere le attività più rischiose (e tra queste sicuramente i titoli dei paesi GIIPS) per rientrare negli obiettivi di ratios patrimoniali e presentarsi in buona forma agli investitori ed alle proprie controparti nel mercato interbancario. Tutto questo in uno scenario economico certamente non positivo, con i gestori tradizionali alla ricerca disperata di titoli tedeschi e le continue voci di uno smembramento dell’euro.

A tutto questo bisogna aggiungere l’implementazione di quelle regole - definite di Basilea 2.5 - che entreranno in vigore per i paesi dell’Unione Europea il 31 dicembre di quest’anno. Queste nuove regole sono rimaste lontane dai riflettori, un po’ per problemi più pressanti ed in parte perché il dibattito si è focalizzato sull’introduzione dei principi di Basilea 3 che avverrà più in là nel futuro. Il punto focale rimane sempre lo stesso: criteri più stringenti sul capitale proprio delle banche, che hanno ripercussione sul modo in cui le stesse si finanziano sul mercato.

Una breve digressione è necessaria per spiegare come siamo arrivati alla situazione odierna. Già nel 2005 le autorità di controllo spinsero perché le banche applicassero un Incremental Default Risk Charge (IDRC) a tutti i loro impieghi; questo avrebbe portato ogni banca a calcolare quanto capitale doveva mantenere rispetto alle singole specifiche attività, basato sul rischio effettivo di default. 

Mentre banche ed autorità discutevano su quale era il modo migliore per implementarlo, è arrivo il 2008 portando l’implosione del mercato del credito, soprattutto quello strutturato. La versione iniziale dell’IDRC fu prontamente abbandonata quando ci si rese conto che le banche potevano essere portate sul baratro dell’insolvenza dai semplici movimenti negli spread e dalla migrazione a rating inferiori dei titoli strutturati, non dalla effettiva “D” di default. La seconda versione (diventata adesso solo IRC) stabiliva pertanto di usare un modello di Value-at-Risk (VaR) che comprendesse le perdite storiche, la loro correlazione, l’allargamento degli spread ed anche il passaggio a rating inferiori.

Le autorità di controllo svizzere decisero che le loro banche domestiche avrebbero dovuto applicare questo nuovo criterio già a partire dal 2011, prima di tutti gli altri. Il modello prevedeva che sarebbero rientrati nello stress test tutti i titoli soggetti anche solo al rischio di tasso, non solo al rischio di credito. Questo includeva quindi anche i titoli sovrani con rating AA/AAA; ma poiché le regole di Basilea 2 assegnavano a questi strumenti un peso pari a 0% nel calcolo delle attività ponderate per il rischio (RWA, risk-weighted assets), le due grandi banche svizzere – UBS e Credit Suisse – interpretarono questo punto escludendo l’obbligatorietà di applicare l’IRC a questi titoli.

Con il solito ritardo, ed in previsione dell’introduzione per tutte le banche europee, il Comitato di Basilea ha pubblicato lo scorso giugno un chiarimento in cui specifica che tutti i titoli di stato devono essere inclusi nell’IRC. Le banche sono perciò al momento in una specie di limbo nel quale dovranno decidere come modellare internamente il rischio sovrano anche per paesi sicuri come US e Germania, senza ovviamente dimenticare tutti quelle nazioni che non sono ovviamente prive di rischio. La soluzione che verrà probabilmente adottata dalla maggioranza degli istituti sarà di guardare ai CDS dei vari paesi. Ma gli spread nella zona euro sono al momento nel caos completo, inclusi i CDS di paesi con rating AAA come la Francia: il problema non è quindi solo l’Italia.

Tutti questi fattori spingono le banche a disfarsi dei titoli sovrani in loro possesso. La pressione delle vendite nei mercati obbligazionari è, almeno in parte, anche una conseguenza di questa semi-oscura nuova regolamentazione.

09 Novembre 2011

Equity risk premium

I mercati finanziari detestano l’incertezza, ed è stato quindi naturale che – nonostante il recupero nel mese di ottobre – siano state le azioni, assieme ai titoli di stato dei paesi più indebitati, a subire le conseguenze peggiori della continua crisi nella Eurozona. 

Il cosiddetto “premio per il rischio azionario (equity risk premium, ERP)” misura il rendimento aggiuntivo che gli investitori richiedono per possedere azioni rispetto agli investimenti cosiddetti privi di rischio (che, tuttavia, come spiegato nel post del 25 agosto, non esistono…). ERP racchiude in un numero la relazione tra un investimento ed il suo rischio intrinseco: poiché le azioni sono considerate più “rischiose” dei titoli di stato, un’ aumentata debolezza dei governi si riflette anche sui titoli aziendali (ovvero, gli investitori richiedono un premio maggiore per detenere le azioni: a parità di altre condizioni, i mercati azionari tenderanno pertanto a scendere). Ad esempio: a seguito del downgrade di S&P del merito di credito degli US nello scorso agosto, ERP per il mercato americano è significativamente aumentato, anche se i tassi d’interesse sono invece diminuiti.

Non esiste un’equazione universale per calcolare questo premio al rischio, ma una buona approssimazione è di confrontare l’earnings yield (l’opposto del rapporto prezzo-utili) con il rendimento dei titoli del tesoro a lunga scadenza. Prendendo di nuovo ad esempio il mercato americano, il grafico sottostante mostra l’evoluzione di questa variabile a partire dall’inizio del secolo scorso.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Fonte: prof. Shiller.

Utilizzando i dati del professor Shiller, ERP è stato in media di 2,7%, oscillando però tra -4,5% e +15%. Sotto il profilo della logica, ERP non dovrebbe essere negativo: in questo scenario, infatti, gli investitori potrebbero vendere le attività rischiose (azioni), comprare quelle sicure (i titoli di stato) ed ottenere un rendimento superiore. Invece, a partire dagli anni 1980 ERP è stato sistematicamente negativo. Una possibile spiegazione è che gli investitori si aspettano una rapida crescita degli utili azionari che dovrebbe compensarli per il rischio, e quindi spingono in alto i corsi azionari riducendo ERP richiesto.

Le conclusioni tratte dall’esempio precedente sono tuttavia fuorvianti, e questo per un motivo molto semplice: la formula usata non è teoricamente corretta, in quanto paragona attività reali (le azioni) con attività nominali (le obbligazioni). Il secondo grafico corregge questo errore e mostra, per gli ultimi 15 anni, ERP calcolato rispetto al rendimento reale dei titoli a lunga scadenza, anziché quello nominale.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Fonte: Standard&Poor’s, Bloomberg.

Un ERP negativo riflette adesso una situazione di mercato in cui le azioni sono effettivamente sopravalutate: questo era chiaramente il caso nel periodo che copre gli ultimi anni della bolla Internet (1998-2000), ma simili situazioni si sono verificate anche nei tre mesi precedenti il crollo che causò la Grande Depressione (1929) e appena prima del mercato ribassista degli anni 1970.

A partire dal 2009, ERP misurato rispetto ai tassi reali è stato in costante crescita fino a raggiungere oggi un valore superiore a 8%, un livello mai toccato prima. In parole semplici, il mercato sta implicitamente assumendo che il rendimento atteso dalle azioni è oggi superiore dell’8% rispetto a quanto ottenibile, in termini reali, dalle attività prive di rischio. Questo è un altro motivo spesso citato negli ultimi mesi per consigliare di acquistare azioni in quanto “poco costose”. Tuttavia, come è ben evidenziato dal grafico precedente, ERP non è elevato perché l'earnings yield è attraente, ma piuttosto perché i tassi reali sono in caduta libera (grazie alle politiche monetarie delle banche centrali per ridurre il fardello del debito).

Pertanto, continuiamo a ribadire l’opinione già espressa nei post recenti: il declino dei prezzi degli ultimi mesi ha portato molte società (=attività operative) a trattare a prezzi convenienti, ma in aggregato i mecati azionari non sono ancora sottovalutati né tantomeno a prezzi di saldo.

31 Ottobre 2011

Una veloce valutazione dei titoli finanziari europei

Come anticipato nel post precedente, dopo aver analizzato e commentato la situazione attuale delle imprese industriali, vediamo adesso la condizione di quelle finanziarie. 

La tabella sottostante, simile a quella già vista per le aziende industriali, riporta il rapporto P/BV delle 10 principali società finanziarie nell’area Euro.

 

 

 

 

 

 

 

 

Fonte: Bloomberg e bilanci delle società (dati al 28 ottobre 2011).

La prima cosa che balza agli occhi è che tutti i titoli trattano a sconto rispetto al valore di libro: le aspettative sulla loro redditività futura sono infatti in caduta libera. Questo è dovuto a tre principali fattori:

• Il più ovvio sono i problemi dei debiti sovrani (in particolare la periferia dell’Euro) di cui sono pieni i loro bilanci;
• Le nuove regolamentazioni sui ratios patrimoniali, ad oggi non ancora del tutto chiarite, che potrebbero portare alla necessità di ulteriori aumenti di capitale e quindi alla diluzione degli attuali azionisti;
• La mancanza di opportunità di crescita unita al de-leveraging del mondo occidentale in generale

Ai prezzi odierni, il ROE medio implicito nei prezzi di queste società è inferiore a 7%, ovvero ben al di sotto del costo dei mezzi propri: il mercato sta assumendo che queste banche ed assicurazioni distruggeranno (anziché creare) valore per i propri azionisti nei prossimi anni. Inoltre il valore reale degli intangibles potrebbe essere molto inferiore a quanto iscritto a bilancio, come conseguenza delle molte acquisizioni effettuate negli ultimi anni prima dello scoppio della bolla del credito.

I tre fattori sopra descritti continueranno a pesare sul settore finanziario ancora per molti anni. Se al limitato rendimento dei mezzi propri aggiungiamo la poca trasparenza nel modo a cui sono valutati i titoli sovrani nei loro bilanci e la inadeguatezza delle informazioni da parte di molte banche sulle riserve e sulle valutazioni dei prestiti incagliati, la conclusione logica è che le banche non sono ancora un buon investimento nonostante i prezzi di saldo.

28 Ottobre 2011

Mercato azionario: aspettative troppo ottimistiche (parte III)

Concludiamo oggi l’analisi dei mercati azionari introdotta e sviluppata nei due post precedenti.

Un elemento collegato ad aspettative troppo rosee sul futuro è la possibile compressione dei multipli di mercato. Valutare le azioni utilizzando solo il rapporto P/E è normalmente limitativo, ma oggi è ancor più fuorviante data la situazione discussa nel post precedente. Esiste tuttavia un altro modo per analizzare il rischio di valutazione implicito nel mercato in generale. La tabella sottostante mostra il rapporto tra prezzo e valore di libro (price-to-book ratio, P/BV) delle 20 più grandi società non finanziarie nell’area Euro, quindi tipicamente quelle maggiormente rappresentate in fondi comuni, ETF e gestioni patrimoniali.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Fonte: Bloomberg e bilanci delle società (dati al 25 ottobre 2011).

Per queste aziende il rapporto P/BV varia da 0,7x a 6,6x (più alto per gli industriali, inferiore per le utilities), con una media di 2,2x: valori non eccessivamente alti. Quello che è però più interessante è che 6 di queste 20 società hanno mezzi propri inferiori al valore delle immobilizzazioni immateriali (i cosiddetti intangibles), mentre per altre 8 è superiore o attorno al 50%. Il rapporto tra prezzo e valore tangibile di libro è pertanto più elevato, esattamente il doppio.

Indubbiamente molti intangibles hanno un reale valore economico (ed a volte anche significativo), basti pensare alle spese di R&S per le società farmaceutiche o alle libraries di film per le società televisive. Questo è comunque un metodo veloce per determinare le aspettative degli investitori sugli utili futuri, perché il rapporto P/BV è in qualche misura una previsione sul ROE (return on equity) atteso.

Tralasciando per un attimo le società finanziarie (che saranno oggetto di un’analisi specifica in un prossimo post), il mercato azionario sta dicendo che molte società industriali europee (ma lo stesso vale per gli US ed ancora di più per i mercati emergenti) avranno nei prossimi anni un ROE superiore alla media.

Vediamo in maniera semplificata ma efficace quanto appena affermato. Utilizziamo l’indice S&P 500: la stessa Standard&Poor’s stima che gli utili delle aziende incluse nell’indice saranno per il 2011 di circa $89 (incluse le istituzioni finanziarie). Con l’indice oggi intorno a 1.280 questo implica un rapporto prezzo-utili di circa 14x: molto simile alle medie storiche, quindi né costoso né a buon mercato se le previsioni sono corrette.

Tuttavia, guardando dal punto di vista del ROE le conclusioni cambiano. Il valore di libro delle aziende nell’indice è infatti circa $595. Per ottenere utili di $89 su un capitale di $595 occorre che il ROE nel 2011 sia del 15%: valore di nuovo non eccessivo, ma occorre ricordare che negli ultimi 4 anni il ROE effettivo è stato di 12%, 3%, 10% e 13%, rispettivamente, e che la media storica è di circa 12%.

Una delle massime di Wall Street ammonisce che gli investitori guardano il conto economico durante i boom economici e lo stato patrimoniale durante le recessioni. Il rapporto P/BV è una misura più stabile del valore: sotto questo aspetto le aspettative implicite nel mercato azionario potrebbero – di nuovo - essere troppo ottimistiche. Inoltre, se i valori contabili dell’avviamento e degli altri intangibles (spesso un residuo delle molte operazioni a leva fatte nella prima parte di questo millennio) si rivelassero troppo rosei, il P/BV sarebbe ancora più alto.

27 Ottobre 2011

Mercato azionario: aspettative troppo ottimistiche (parte II)

Proseguiamo con la valutazione dei mercati azionari introdotta nel post precedente.

Secondo la nostra analisi, al momento il rischio principale è rappresentato dai margini di profitto. Questo punto è spesso sottovalutato dagli strategists delle banche: anche se in termini di rapporto prezzo-utili i mercati possono sembrare convenienti, non lo sono se si considera che il denominatore ha una marcata tendenza a tornare verso la media storica (la cosiddetta mean-reversion). Ad esempio, per il mercato americano i margini operativi (mostrati nel grafico sottostante e calcolati come i profitti prima delle tasse di tutte le società rispetto al PIL) sono oggi al loro massimo storico, in ripresa dal minimo di circa 7% toccato alla fine del 2008. A livello globale la situazione è molto simile: i margini operativi nei paesi sviluppati si sono attestati alla fine del 2010 al livello di 13,3% (dopo un crollo al 5,6%), molto vicini al record del 13,9% registrato nel 2007.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Fonte: Bureau of Economic Analysis.

Alcuni obiettano che i margini di profitto potrebbero in realtà rimanere elevati: questo perché rispetto al passato la produttività è aumentata, le tecnologie si sono evolute e le economie sono maggiormente globalizzate ed interconnesse. I margini di profitto sono tuttavia una delle serie economiche con la maggior tendenza a tornare verso la media, non per qualche legge divina, bensì perché così è che funziona la competizione nei sistemi capitalistici. Questa garantisce infatti che gli investimenti si indirizzano verso i settori dove i profitti sono maggiori: avere elevati margini è, in maniera paradossale, un rischio per gli utili futuri. Se una società ha al momento margini del 30% e si stabilizzerà poi attorno al 20% (un risultato sicuramente eccellente in termini assoluti), avrà in realtà sperimentato una contrazione di un terzo tra il picco e la situazione di stabilità.

Ci sono altri fattori che puntano verso una riduzione degli utili per le aziende nel loro complesso. Il primo è il forzato processo di de-leveraging: già a buon punto per molte aziende, resta ancora molto ancora da fare per consumatori e soprattutto stati sovrani (che si tradurrà in maggiori tasse e/o minori spese). Il secondo fattore è la marcata diminuzione della ricchezza delle famiglie, data non solo dalla riduzione del valore delle proprietà immobiliari ma anche delle azioni possedute sia direttamente che attraverso i fondi pensione. Il terzo fattore, diretta conseguenza dei primi due, è la necessaria maggiore propensione al risparmio. Tutti questi elementi puntano verso minori profitti aziendali (ovviamente non per tutte le aziende in maniera uniforme ed indiscriminata).

Periodi di elevata crescita degli utili dopo una recessione creano una falsa apparenza, di solito riflessa in previsioni troppo ottimistiche per gli utili attesi. Utilizzando i profitti normalizzati (ad esempio sugli ultimi 10 anni), le azioni sono molto meno a buon mercato di quello che molti vogliono far credere.

26 Ottobre 2011

Mercato azionario: aspettative troppo ottimistiche (parte I)

La domanda che molti investitori si pongono in questo periodo è se la recente correzione dei mercati azionari, spinta in larga parte dai problemi di debito degli stati europei, sia arrivata al minimo oppure ancora no. In altre parole: è conveniente acquistare a questi prezzi? Nei prossimi tre post argomenteremo la nostra risposta a questa domanda.

Prima di tutto è necessario ricordare una regola fondamentale della nostra filosofia di investimento: le nostre raccomandazioni non sono mai basate su previsioni di dove andranno i mercati, i tassi d’interesse o il prezzo dell’oro nei prossimi 3 o 12 mesi. Quello che cerchiamo di fare è di determinare un buon prezzo per l’acquisto di specifiche attività, non il momento giusto per entrare ed uscire dal mercato. Fare una valutazione non è lo stesso che fare una previsione.

Cominciamo rivisitando le prospettive per i mercati azionari fatte dalle principali banche d’affari ad inizio 2011. Tutte erano molto positive: alcune preferivano gli Stati Uniti, poche puntavano sull’Europa, quasi tutte erano concordi nell’ulteriore rilancio dei mercati emergenti. I rendimenti attesi erano compresi tra il 12% ed il 20% per la maggior parte dei mercati. [NdR: questi risultati sono ovviamente possibili in ogni singolo anno, ma anche gli analisti più ottimisti dovrebbero riconoscere che nel lungo periodo sarà difficile sostenere questi rendimenti in un mondo in cui la crescita nominale è del 3%-4%].

I principali punti a favore delle azioni erano:

• I mercati trattavano a multipli inferiori alle loro valutazioni storiche (P/E di 11x – 13x rispetto ad una media storica di circa 15x);
• Non tutti i settori erano usciti in maniera uniforme dalla crisi, e gli utili aggregati erano ancora depressi: le previsioni erano di ulteriori rimbalzi nei mesi seguenti (a livello globale la crescita degli utili era stimata nel 15% sia per il 2011 che per il 2012);
• ROE aveva recuperato dal minimo di 8% fino al 14%, in linea con la media degli ultimi 20 anni;
• Le aziende avevano sistemato i propri bilanci ed il debito eccessivo; molte avevano ampia liquidità disponibile per investimenti ed operazioni di M&A.

Al 30 settembre, i rendimenti da inizio anno dei maggiori mercati mondiali sono stati invece come segue:

S&P 500:                    (10%)
MSCI Europe:              (15%)
MSCI Euro:                 (18%)
MSCI EM (in euro):      (22%)
Shanghai Composite:  (15%)
Nikkei 225:                 (15%)

Come abbiamo ricordato in altri post, questo non vuol dire che gli analisti non sappiano fare il loro lavoro. Purtroppo hanno però la tendenza a dare troppa importanza a pochi dati recenti ed a fare previsioni strettamente legate al trend prevalente: le condizioni correnti hanno infatti un’influenza maggiore su chi fa le previsioni di qualsiasi altra cosa questi possano immaginare accadrà. Molti analisti hanno guardato al 2010, visto i risultati positivi e proiettato questi nel futuro immediato.

In realtà, molti degli argomenti sopra proposti a favore delle azioni sono circolari. Il principale è che le azioni erano convenienti perché le obbligazioni non lo erano. Ad esempio, la determinazione del P/E “fair” basato sul rendimento delle obbligazioni corporate portava ad un valore di almeno 17x. Usando il modello della Fed (molto in voga negli anni 1990 e basato sui titoli del Tesoro a 10 anni) questo era addirittura 36x. Questo ragionamento è tuttavia illusorio. Non regge a livello teorico, perché paragona attività reali (le azioni) con attività nominali (le obbligazioni). E non regge nemmeno a livello empirico: chi propone questo argomento dovrebbe ricordarsi che ogni valutazione relativa è una posizione di "spread": se il modello indica che le azioni sono meno costose delle obbligazioni vuol dire che si dovrebbero vendere le obbligazioni allo scoperto ed andare lunghi sulle azioni (appunto uno spread), non che è un buon momento per comprare azioni.

Il secondo argomento debole è che per il denominatore del multiplo P/E (gli utili aggregati) le banche utilizzano invariabilmente le previsioni per i prossimi 12 mesi: queste sono tendenzialmente sempre positive, quindi il P/E potenziale è più basso di quello che è in realtà. Qualsiasi multiplo può infatti essere giustificato da previsioni di crescita futura che sono sufficientemente elevate (o, in senso opposto, eccessivamente basse).

In quanto investitori di tipo value, preferiamo comprare a prezzi ragionevoli il “presente” delle aziende nelle quali investiamo (cioè quanto valgono le attività operative attualmente in essere), piuttosto che arrivare ad una conclusione di sottovalutazione basata sulle aspettative di una aleatoria crescita futura (che potrà o non potrà materializzarsi).

21 Ottobre 2011

Rendimenti dei mercati obbligazionari

Uno degli argomenti maggiormente discussi dagli investitori in obbligazioni sono i bassi rendimenti attuali, causati in gran parte dalla politica di tassi nominali prossimi allo zero (e tassi reali negativi per ridurre l’ammontare di debito) attuata dalle banche centrali. [NdR: nel resto del post si farà riferimento soprattutto ai titoli di stato “solidi”; i BTP italiani non rientrano in questa categoria.]

Alcuni sostengono che il mercato obbligazionario sia attualmente in una bolla: non solo a seguito della crisi del 2008, ma soprattutto dalla scorsa estate molti investitori hanno abbandonato fondi azionari ed altri strumenti più “rischiosi” per orientarsi verso i più “sicuri” titoli di stato. Se a questo aggiungiamo che le prospettive di una ripresa sostenuta sono sempre più lontane, un investimento in obbligazioni sembra la scelta più logica.

In realtà la domanda che i risparmiatori dovrebbero farsi non è se le obbligazioni sono o meno in una bolla, ma se sono un buon investimento in termini assoluti. In termini generali, il rendimento dei titoli di stato è dato da tre componenti: il tasso reale, le aspettative sull’inflazione ed un premio per il rischio d’inflazione (che deve ricompensare per l’incertezza sul valore effettivo).

• Il rendimento reale può essere misurato nei mercati delle obbligazioni inflation-linked: per titoli decennali, negli Stati Uniti oggi questo è 0,2%, in UK è addirittura negativo, mentre in Europa è circa 0,2% in Germania e 1,3% in Francia. In Italia attualmente è più alto (4,8%), dovuto al maggior rendimento nominale dei titoli di stato; mentre la Francia, rispetto alla Germania, sconta la recente incertezza su un possibile downgrade del paese dal rating di AAA.
• Le aspettative di inflazione possono essere quantificate in vari modi, ad esempio dalle stime degli economisti delle banche centrali o dai sondaggi delle associazioni professionali: al momento, queste sono attorno al 2%-2,5% per la prossima decade, simili anche ai valori (1,8%) impliciti nei mercati inflation-linked e degli inflation swaps.
• Il premio per il rischio d’inflazione è tipicamente stimato tra 25bp e 50bp: date le perplessità sulle politiche fiscali e monetarie future è probabilmente più prudente usare il valore superiore.

Utilizzando questi input, il  valore “equo” del rendimento a 10 anni dovrebbe essere attorno al 3% (0,5% reale, 2% inflazione, 0,5% premio al rischio). Questo vale però solo se i tassi reali attuali sono la miglior stima del loro valore futuro. Guardando a paesi con una lunga storia di obbligazioni indicizzate all’inflazione (ad esempio la Gran Bretagna), il tasso reale medio è stato del 2,5% da metà degli anni 1980 e di poco inferiore al 2% negli ultimi 10 anni. Pertanto è forse più corretto dire che il rendimento nominale atteso per un titolo di stato decennale dovrebbe essere compreso tra 4% e 5%.

I valori attuali in Europa sono al momento tra 2% e 3% per i titoli tedeschi e francesi [i BTP sono attorno al 6%], ampiamente al di sotto di questa stima. Di conseguenza, a meno di non ritenere che il futuro di Stati Uniti ed Europa sarà simile all’esperienza giapponese dagli anni 1990 ad oggi (cioè inflazione pari a zero, o peggio ancora deflazione, per lunghi periodi), i bund tedeschi non offrono un rendimento attraente in una strategia di buy-and-hold.

Un altro modo per considerare questo problema è di chiedersi quale possa essere la probabilità che si ripeta la situazione giapponese. Assumiamo per semplicità che esistano solo tre possibili scenari futuri; semplicistico, ma utile al nostro scopo. Nello scenario “normale”, i titoli di stato offrono il rendimento di equilibrio, diciamo il 4,5%; nello scenario “giapponese”, i rendimenti crollano ad 1%; infine, nello scenario “di inflazione” questi schizzano al 7,5% (assume un tasso d’inflazione del 5%). Per ottenere il valore corrente di 2% occorre assumere che la probabilità dello scenario giapponese sia almeno del 70% (non impossibile ma improbabile).

È quindi possibile formarsi un’opinione positiva sui titoli di stato ai livelli attuali se si prevedono continua deflazione e crescita economica nulla. Storicamente, questa situazione si è verificata in due soli casi: negli US negli anni 1930 ed in Giappone negli anni 1990 (anche se ovviamente quest’ultimo è molto significativo). Al contrario, ci sono molti più casi in cui l’esplosione di una bolla del credito non ha causato una prolungata crisi deflazionaria: Spagna (1977), Norvegia (1987), UK (1989), Svezia (1990), Finlandia (1991), tutte le economie asiatiche (Filippine, Indonesia, Thailandia, Malesia, Hong Kong, Corea, 1997), solo per rimanere agli episodi più recenti. La probabilità di base che ci sia una situazione di deflazione prolungata è pertanto remota.
 episodi più recenti. La probabilità di base che ci sia una situazione di deflazione prolungata è pertanto remota.

07 Ottobre 2011

Banche europee e stress test: la situazione italiana

Come già lo scorso anno, anche nel 2011 la European Banking Authority (EBA) ha condotto uno stress test sulle 90 principali banche europee per valutare la loro capacità di resistere a shock severi e il loro grado di adeguatezza patrimoniale a fronte di ipotetici eventi sfavorevoli (i risultati sono stati pubblicati a luglio).

Mentre i test condotti quest’anno hanno rappresentato un passo avanti, non hanno comunque evidenziato il problema dei titoli di stato detenuti in bilancio dalle istituzioni finanziarie. Infatti non è stata imposta la loro valorizzazione ai prezzi correnti, ma è stata lasciata quella che le singole banche avevano utilizzato per i loro bilanci civilistici (i principi contabili permettono in alcune situazioni di mantenere il ben più alto valore nominale).

Il risultato è stato che solo 8 banche hanno fallito l’esame, e l’intervento necessario per ricapitalizzarle era limitato a €2,5 miliardi.

Da allora i timori per il default della Grecia si sono allargati ad altri paesi (in particolare l’Italia), ponendo un rischio sistemico ben maggiore. Con l’aiuto di un semplice modello messo a punto da Breakingviews ed utilizzando gli stessi dati della EBA, abbiamo eseguito una veloce analisi ipotizzando che i titoli di stato dei paesi PIIGS fossero valorizzati ai prezzi correnti dello scorso luglio. In questo scenario sarebbero 18 le banche che non passano il test, e ben €40 miliardi la ricapitalizzazione necessaria (il Fondo Monetario Internazionale stima che sarebbero necessari tra €100 e €200 miliardi per riportare la fiducia sui mercati).

Tuttavia, uno stress test più rigoroso di quello condotto dalla EBA dovrebbe porre l’asticella del rapporto Core Tier 1 (CT1) ad almeno il 7% anziché il 5% utilizzato, che appare troppo basso. In questa situazione ben 47 banche richiederebbero almeno €98 miliardi per rientrare nei parametri minimi. Oltre alle banche greche,  tra di esse vi sarebbero Commerzbank, Deutsche Bank, Société Générale e Unicredit.

Andando oltre nella valutazione, abbiamo voluto analizzare quale fosse la situazione delle banche italiane incluse nel campione della EBA (Intesa SanPaolo, Unicredit, UBI Banca, Banca Monte dei Paschi e Banco Popolare). I risultati sono stati riassunti nella tabella in basso. 

Il primo passo è stato utilizzare gli stessi dati della EBA applicando un haircut ai titoli di stato dei paesi PIIGS basato sui prezzi di mercato delle obbligazioni a 5 anni al 15 luglio; gli eventuali accantonamenti che ne derivano sono portati a diretta deduzione dal capitale Core Tier 1. Il valore risultante è indicato nella colonna “CT1 (stess test)”. Poiché questa valorizzazione è stata fatta prima dell’aumento estivo degli spread dei BTP, abbiamo esteso l’analisi ipotizzando che l’haircut sui titoli italiani fosse innalzato al 10%, e riportato i risultati nella colonna “CT1 (haircut 10%)”. Questo sconto può sembrare eccessivo ed è stato usato per testare i risultati in una sorta di scenario peggiore; occorre tuttavia notare che lo sconto implicito rispetto al valore nominale dei titoli greci è oggi superiore al 70%.

Le ultime due colonne della tabella riportano l’aumento di capitale necessario per riportare il CT1, nell’ipotesi di un haircut del 10% sui BTP, ai valori di 7% e 8%, rispettivamente.

 

 

 

 

 

 

Fonte: Analisi proprie sul modello di Breakingviews.

Come si vede, Intesa è la banca italiana più solida dal punto di vista patrimoniale: anche con un sostanzioso sconto sul prezzo dei BTP, il CT1 rimarrebbe al di sopra del minimo del 7% (sarebbe tuttavia necessario un aumento di capitale di €1,3 miliardi se fosse imposto un minimo di 8%).

Anche UBI Banca è (relativamente) solida: l’aumento di capitale necessario sarebbe di circa €400 milioni, che salirebbero a €1,5 miliardi - a fronte di una capitalizzazione attuale di soli €2,7 miliardi - se fossero richiesti mezzi propri superiori.

Le note dolenti vengono dalle altre banche. In particolare, MPS sembra quella più debole. Il CT1 ottenuto nelle ipotesi degli stress test è infatti solo 5,3% (appena sopra il limite minimo imposto da EBA), che scende al 4% nello scenario peggiore data la considerevole esposizione ai titoli italiani. Dall’analisi emerge che MPS potrebbe aver bisogno di almeno €3,5 - €4,5 miliardi di nuovi mezzi propri, una situazione molto penalizzante per gli azionisti attuali (NB: bisogna tuttavia notare che l’analisi di EBA ammetteva nel calcolo del Core Tier 1 solo gli aumenti di capitale effettuati nei primi 4 mesi dell’anno; MPS ha concluso un aumento di €2,2 miliardi a luglio, riducendo così le possibili necessità future). Anche Unicredit, sebbene con CT1 superiori, è molto esposta al rischio derivante dai titoli italiani: nello scenario peggiore, la banca si vedrebbe costretta a chiedere al mercato addirittura €11 miliardi. 

Queste 5 banche trattano al momento ad una media di circa 0,25x il loro valore di libro, molto vicino ai valori minimi raggiunti in passato in altre crisi bancarie. Tuttavia, sono soggette a tre fattori negativi: 1) poca trasparenza nel modo in cui sono valutati i titoli sovrani nei loro bilanci; 2) limitato rendimento dei mezzi propri (purtroppo endemico); 3) rischio di ulteriori aumenti di capitale.

Nonostante i prezzi di saldo, a nostro avviso le banche italiane non ancora un buon investimento di lungo periodo.

NB: si prega di fare riferimento alle note legali accessibili dalla home page.

04 Ottobre 2011

L’illusione della crescita del PIL

Gli economisti spendono gran parte del loro tempo ad analizzare la crescita del PIL nei vari paesi e molti investitori spesso utilizzano queste previsioni nelle loro decisioni di investimento. Il giudizio comune è che le nazioni con prospettive di crescita superiori nel lungo periodo hanno maggiori probabilità di offrire rendimenti più alti di quelli delle nazioni a bassa crescita.

L’analisi empirica mostra tuttavia che non vi è una correlazione diretta tra rendimenti reali e crescita del PIL.

Analizzando 18 paesi sviluppati tra il 1900 ed il 2009 [1], si vede chiaramente che, quando aggiustati per l’inflazione, i rendimenti del mercato azionario e la crescita del PIL sono in realtà negativamente correlati (grafico a sinistra). La stessa relazione esiste anche variando il periodo in analisi, per esempio riducendolo agli anni dal 1970 al 2009 per depurarli dalle due guerre mondiali. In maniera ancora meno ovvia, un simile rapporto vale anche per i paesi emergenti, come si evince dal grafico a destra, dove la correlazione è solo marginalmente positiva.

Fonte: Dimson, Marsh and Stanunton.

Anche se può sembrare poco intuitivo, i dati empirici dimostrano che su lunghi periodi la crescita del PIL non è un buon indicatore dei rendimenti attesi dal mercato azionario, essenzialmente perché non è la sola determinante di questi rendimenti.

Il primo problema è che stimare questa crescita non è una scienza esatta: è difficile calcolare e prevedere esattamente il PIL di un paese, e anche se lo fosse i politici potrebbero avere un incentivo a distorcere i dati.

In secondo luogo, gli indici che misurano i mercati azionari non sempre riflettono l’intera economia di un paese: aziende private o possedute dal governo vengono contate nel calcolo del PIL (in alcuni paesi in maniera massiccia) ma non sono tuttavia riflesse nel mercato azionario.

Infine, il PIL è paragonabile ai ricavi di un’azienda, mentre il rendimento azionario è come i profitti: il PIL rappresenta il valore di tutti i beni e servizi prodotti in un anno, ma non riflette la redditività di questa produzione. Se le vendite sono elevate ma i profitti scarsi, il valore azionario non cresce. Ad esempio, un’azienda potrebbe raddoppiare i ricavi semplicemente vendendo i propri beni sottocosto; questo avrebbe un impatto significativo sul PIL, ma anche – in maniera opposta - sulla redditività dell’azienda e sul suo valore. Questo è esattamente quello che succede in una guerra di prezzi o se la politica forza le aziende ad intraprendere azioni che non sono nel loro interesse (il primo nome che balza alla mente è ovviamente la Cina, ma, in maniera sempre più considerevole, anche gli Stati Uniti). In aggiunta, se l’aumento delle vendite si trasforma in maggiori tasse o maggiori costi del lavoro, gli “azionisti” finali non ne beneficiano affatto.

Con questo non vogliamo dire che le dinamiche del PIL siano irrilevanti, ma forse troppi sforzi sono spesi nell’anticipare la sua crescita nella speranza di fare le scelte di investimento giuste.

È infatti possibile trovare società che sono eccellenti investimenti in paesi sia a bassa che ad alta crescita. Una società che opera in un paese a bassa crescita ma che ha forti vantaggi competitivi, buon management ed eccellente corporate governance, può essere un ottimo investimento. Ma una società che opera in un paese ad alta crescita, con un prodotto indifferenziato e con un management incompetente, può non esserlo (soprattutto se si paga troppo per la potenziale crescita futura).

[1] Dimson, Marsh and Stanunton: “Triumph of the Optimism: 101 years of global investment returns”.

25 Agosto 2011

Il mito del tasso risk-free

Ogni studente di economia viene prima o poi introdotto al concetto di rendimento risk-free: questo è infatti la pietra angolare delle moderne teorie di portafoglio e di modelli come il CAPM, ed è il tasso d’interesse rispetto al quale giudicare ogni potenziale investimento. C’è solo un piccolo problema: il tasso risk-free esiste solo in teoria.

Cosa significa infatti risk-free? Privo di rischi può essere definito un investimento che mantiene il potere d’acquisto ed è liquidabile in qualsiasi momento: si tratta cioè non solo di ottenere indietro quanto investito, aggiustato per l’inflazione, ma anche ottenerlo quando vogliamo. I depositi bancari ed i titoli di stato (almeno alcuni…) sono comunemente considerati una buona approssimazione per le attività senza rischi. Tuttavia, l’intervento di governi e banche centrali ha distorto la realtà, lasciando gli investitori con un’idea errata di concetti quali rischio e rendimento.

Depositi bancari
Ci sono due tipi di depositi bancari: quelli a vista (tipo il conto corrente) e quelli a tempo (vincolati). Il contratto per un deposito a tempo prevede la restituzione di un ammontare predefinito di denaro in un preciso momento futuro. Al contrario, nei depositi a vista il denaro deve essere restituito in qualsiasi momento.

Quelli che scelgono i depositi a vista possono essere definiti risparmiatori, mentre quelli che preferiscono i depositi a tempo sono investitori. I risparmiatori non vogliono assumersi nessuno rischio di liquidità: anche se potrebbero non aver bisogno dei soldi per un certo periodo, per loro la sua disponibilità immediata è critica. L’unico modo in cui una banca può essere sicura di avere la liquidità necessaria è di avere l’intero equivalente dei depositi a vista sempre disponibile (100% riserva bancaria). Questa liquidità va comunque conservata in una cassaforte, un’operazione per la quale la banca farà pagare un costo ai depositanti, cioè ci sarà un rendimento negativo. E la storia non finisce qui, perché l’inflazione erode il valore della liquidità mantenuta in cassaforte.

Coloro che sono disponibili a rinunciare ai propri risparmi per un certo periodo divengono investitori, e devono comprendere i rischi che corrono. La banca prenderà i loro soldi e ne disporrà come meglio crede, promettendo di restituirli alla fine del periodo: maggiorati di un interesse se le attività bancarie sono state positive, con una riduzione del capitale se non lo sono state. I conti sono semplici: gli investitori danno il denaro alla banca, che lo presta e genera redditi, una parte dei quali è restituita ai depositanti come ricompensa per il rischio sostenuto.

In realtà le banche trattano tutti i depositi allo stesso modo e li prestano ai propri clienti a scadenze diverse: nessuna differenza viene fatta tra risparmiatori ed investitori. È chiaro che i risparmiatori sono stati ingannati: i loro soldi non avrebbero mai dovuto lasciare la cassaforte della banca se non quando li chiedono indietro. Ma anche gli investitori sono stati ingannati: i loro depositi sono in genere inferiori ai 12 mesi, mentre le banche fanno prestiti anche con scadenze di venti e più anni.

I moderni sistemi bancari sono infatti basati sull’inerzia dei depositanti, la vecchia regola pratica che meno del 10% dei clienti richiede in genere di riavere i propri soldi tutti assieme. Così €100 depositati in banca sono oggi diventati tipicamente €30 in liquidità e €70 in prestiti illiquidi ed eterogenei (alle volte anche più di €70). La percezione che i depositi bancari siano privi di rischi non viene quindi da ciò che è in cassaforte, bensì dalla garanzia (implicita o esplicita) fatta dai governi di rimborsare tutti i depositi che le banche non riuscissero ad onorare.

Gli eventi recenti hanno però rivelato che anche i governi più solidi hanno dei limiti, e che possono sopportare le perdite di una singola banca ma sono decisamente in difficoltà quando si tratta di affrontare il fallimento dell’intero sistema bancario. Il caso dell’Irlanda è emblematico: nel 2008 il governo garantì passività bancarie per oltre €500 miliardi, cioè più di tre volte il PIL nazionale; cosa sarebbe successo se tutti quelli che avevano fornito risorse alle banche le avessero ritirate nello stesso istante?

Titoli di stato: obbligazioni subordinate con rischio di liquidità
Neanche i titoli di stato possono essere definiti privi di rischio. Gli investitori in questi titoli sono assimilabili a quelli nei depositi vincolati: i soldi sono bloccati per un certo periodo in cambio di un interesse per il valore del tempo che passa e per il rischio di default. I titoli di stato sono infatti garantiti solo dalla parola dell’emittente (e nient’altro), e questo vuol dire avere molta fiducia in qualcosa che dovrebbe essere priva di rischio.

Il motivo per cui i governi non fanno default così spesso come le aziende è che questi possono controllare (direttamente o indirettamente) la quantità di moneta in circolazione. Quando ancora vigeva il gold standard, le banconote cartacee potevano essere scambiate per il loro equivalente in oro, quindi stampare più moneta senza avere il corrispettivo in oro avrebbe portato prima o poi ad un cambiamento nel rapporto di conversione (ovvero una svalutazione delle banconote cartacee): in questo caso, anche se un investitore avesse ottenuto l’intero capitale e le cedole, era chiaro che il valore dell’investimento era diminuito. Nei sistemi attuali, le banconote sono convertibili in, beh, altre banconote: stampare moneta aggiuntiva vuol dire creare inflazione e diminuire il valore delle monete. Un default, anche se sotto un altro nome.

Per essere un investimento privo di rischio, gli investitori in titoli di stato devono far fronte a molte incertezze. In primo luogo, non hanno accesso immediato ed incondizionato ai loro soldi, ma possono uscire dalle loro posizioni solo se c’è un compratore. Questo può sembrare troppo pignolo o pedante data l’elevata liquidità nel mercato dei titoli di stato, ma può comunque succedere (chiedete a LTCM se non ci credete). Più importante, i titoli di stato non hanno nessuna garanzia specifica e sono tipicamente subordinati ad altri creditori quali pensioni, welfare, sistema sanitario, … senza scordare IMF/EU/BCE che assumono una posizione di “super senior” in caso di crisi.

È l’oro l’investimento privo di rischi?
L’oro possiede alcune qualità che sono ben note. Innanzitutto, la sua offerta è relativamente fissa e questo riduce il rischio di svalutazione; inoltre è stato ritenuto per millenni un metodo accettabile per concludere gli scambi. L’oro condivide anche una caratteristica con i depositi a vista: ha un tasso d’interesse negativo dopo aver sottratto i costi di immagazzinamento.

Tuttavia, gli argomenti contro l’oro sono molteplici. Il principale è che non produce nessun reddito, quindi non si può determinare il suo valore intrinseco. Se non può essere valutato, come si fa a sapere se non si sta pagando troppo per possederlo? Sovrapagare per qualsiasi attività è la strada più diretta per una riduzione del capitale, cioè la definizione principale di rischio. Questa è la critica più forte dell’oro come attività senza rischio.

Tutti gli investimenti sono rischiosi
Come si può quindi impiegare il capitale in modo da garantire il suo potere d’acquisto nel lungo periodo? La risposta più onesta è che questa soluzione non esiste: nella vita non ci sono garanzie.

Coloro a cui non piacciono la liquidità o le obbligazioni per il rischio di default possono detenere l’oro, ma nemmeno questo assicura completamente: forse la tecnologia potrebbe migliorare le tecniche di estrazione ed aumentarne l’offerta; oppure qualcuno potrebbe scoprire come fabbricarne di falso; o ancora i governi potrebbero decidere di confiscare tutte le proprietà private di oro.

La conclusione, anche se può risultare scoraggiante, è semplice: non esistono attività risk-free.

09 Agosto 2011

Il ritorno di Mr. Market

Le forti fluttuazioni dei prezzi azionari, soprattutto al ribasso, sperimentate negli ultimi giorni hanno riportato alla ribalta la parabola di Mr. Market, egregiamente narrata da Benjamin Graham nel capitolo 8 del suo libro “The Intelligent Investor”. A nostro avviso non esiste trattazione migliore dell’attitudine che un investitore serio dovrebbe avere riguardo i movimenti dei prezzi di mercato.

Immaginate di possedere un’azienda nella quale il vostro partner è Mr. Market, un tipo che ha una caratteristica particolare: ogni giorno vi dice quanto pensa che valga l’azienda, e si offre o di acquistare la vostra parte o di vendervi la sua a quel prezzo. Alle volte la sua idea di valore è ragionevole e giustificata dalle prospettive del business, ma spesso si lascia prendere dall’euforia o dal panico, e vi propone una valutazione che non ha nessuna attinenza con le condizioni della vostra impresa. Mr. Market ha inoltre un’altra peculiarità: se non vi interessa il prezzo proposto oggi, non si offende se lo ignorate e tornerà domani con una nuova offerta. 

Se siete un vero imprenditore, lasciate che il modo in cui si sveglia ogni giorno Mr. Market determini la vostra idea del valore dell’azienda? Soltanto in due casi: se siete d’accordo con lui o se volete fare una transazione. Dovreste essere più che felici di vendergli la vostra parte quando vi offre un prezzo esageratamente alto, ed ugualmente lieti di comprare la sua quota quando chiede un prezzo estremamente basso. Ma negli altri giorni è sicuramente meglio formarsi la propria opinione basata sull’andamento dei fondamentali dell’azienda (redditività, utili, margini, prospettive del settore, qualità del management, …).

Un vero investitore dovrebbe avere lo stesso atteggiamento per quello che riguarda le azioni di società quotate, ovvero può avvantaggiarsi dei prezzi di mercato o semplicemente ignorarli. Ma non deve esserne schiavo, ad esempio vendendo perché il prezzo è diminuito e si teme che possa scendere ancora. Investire in borsa non significa acquistare un numero su uno schermo, bensì diventare proprietario di un pezzetto (grande o piccolo) di una attività reale con determinate caratteristiche. Un mercato azionario attivo è utile perché, di tanto in tanto, presenta l’opportunità di comprare buone società a prezzi ragionevoli o addirittura di saldo. Ma questo non implica che tale mercato sia essenziale; un investitore paziente non dovrebbe dare troppa importanza ai prezzi giornalieri di mercato, perché nel lungo periodo il successo dell’investimento sarà determinato dalle condizioni economiche del business sottostante.

Quindi, quando leggete titoli di giornale del tipo: “Bruciati €200 miliardi; gli investitori perdono con il mercato che crolla”, sostituite nella vostra mente con: “I dis-investitori perdono – ma gli investitori guadagnano.” Anche se i giornalisti spesso se ne dimenticano, c’è un compratore per ogni venditore, e quello che penalizza uno è naturalmente a vantaggio dell’altro.

In parole semplici, le transazioni di mercato sono unicamente una vostra scelta: più Mr. Market è erratico, meglio è per voi. Mr. Market è lì per servirvi, non per guidarvi; è il suo libretto degli assegni, non la sua saggezza, che dovete usare.

21 Luglio 2011

Rapporto prezzo-utili: dolcetto o scherzetto?

Uno degli indicatori più usati da analisti e commentatori per valutare i mercati azionari è il rapporto tra prezzo ed utili (d’ora in avanti P/E, da price-earnings).

A livello aggregato, soprattutto se visto nella sua evoluzione storica, questo multiplo offre delle buone previsioni sui rendimenti futuri del mercato. Questo perché i prezzi (e di conseguenza il P/E) sono alti nei periodi di elevata crescita e quando domina l’ottimismo, ma spesso questa euforia si riflette in valutazioni eccessive e rendimenti futuri in discesa. Al contrario, i prezzi ed il P/E sono bassi nei momenti di recessione, quando le attese sul futuro sono pessimiste; tuttavia, il momento migliore per comprare è proprio in queste situazioni, quando le attività reali “costano” poco.

La seguente tabella mostra infatti il rendimento annuale medio reale dal 1900 per il mercato americano sulla base del P/E dell’indice S&P500 all’inizio di ciascun anno:

 

 

 

 

Fonte: prof. Shiller, dati mensili dal 1900 al 2010.

Come si vede chiaramente, è indubbio che investire quando il mercato è pessimista e le azioni trattano a multipli bassi sia di gran lunga una strategia migliore che comprare quando il mercato è invece euforico. [NB: questi valori del P/E vanno sempre visti nel contesto del livello di inflazione prevalente: in periodi di inflazione elevata gli investitori richiedono rendimenti più alti per compensare la perdita di potere d’acquisto; questo spinge il P/E in basso perché gli investitori sono disposi a “pagare” meno per gli utili futuri.]

Dal P/E di mercato al P/E di un’azienda
Il P/E (ed il suo gemello P/BV) sono spesso citati in questi giorni come prova che molte aziende (soprattutto italiane) trattano nel mercato azionario a prezzi di saldo. Ma quando si passa dal P/E del mercato in aggregato a quello delle singole aziende, però, occorre fare chiarezza su quello che questo multiplo è e quello che non è.

Nella sua forma più semplice il P/E è infatti dato dal rapporto tra il prezzo corrente e gli utili per azione (EPS – earnings per share) nell’ultimo esercizio fiscale; variazioni sul tema includono gli EPS attesi per il prossimo anno (NB: questo è tipicamente il P/E indicato nei report delle banche d’affari), la media degli EPS su più anni passati o gli “operating EPS”, cioè escludendo alcune voci non monetarie od eccezionali.

Il motivo per il quale il P/E è così popolare è che il valore di una attività, e di conseguenza il suo prezzo di mercato, è determinato dai profitti che questa produrrà in futuro. Bisogna tuttavia notare che i “profitti” di un’azienda e gli utili riportati in bilancio (che rappresentano la mera applicazione dei principi contabili) possono essere due cose molto differenti.

Capitale circolante. Quando si valuta un’azienda bisogna rispondere alla seguente domanda: quali sono i profitti di pertinenza degli azionisti dopo che la società ha sostenuto tutti i costi operativi ed i necessari investimenti per mantenere e crescere il business? Sono infatti questi i reali profitti di cui gli azionisti possono liberamente appropriarsi senza intaccare le prospettive future dell’attività, e quindi ciò che determina il valore dell’azienda. Purtroppo gli utili riportati in bilancio non sono rappresentativi di questa misura: alle volte sono simili, molto spesso sono significativamente diversi.

Innanzitutto, gli utili di bilancio sono calcolati sulla base di quando avvengono le transazioni, non di quando vi è l’effettivo passaggio di denaro (da qui la presenza di ratei attivi e passivi). Di conseguenza i movimenti nel capitale circolante sono esclusi dal calcolo: questo è tuttavia molto importante, perché la maggior parte delle aziende ha bisogno di investire in rimanenze e crediti verso clienti quando il fatturato cresce. Questi investimenti hanno sicuramente un valore (o almeno si spera), ma nella maggior parte dei casi non è possibile alimentare la crescita se il management non trattiene una parte degli utili per destinarli al capitale circolante.

Spesso si leggono affermazioni come: “Questa azione tratta soltanto a 15 volte gli utili e cresce al 15% annuo, quindi è sottovalutata.” Queste asserzioni possono portare a scelte sbagliate se non si comprendono le implicazioni della crescita: questi “utili” non sono probabilmente nella piena disponibilità degli azionisti se vogliono continuare a veder crescere la società. Di solito gli azionisti possono avere tutti gli utili e nessuna crescita, oppure parte degli utili ed un po’ di crescita.
[In formule, la crescita interna può essere approssimata da: g = ROE x (1 – b), dove b è il tasso di distribuzione degli utili sotto forma di dividendi, cioè (1 – b) è il tasso di reinvestimento]

Ammortamenti ed investimenti. Come il capitale circolante, un’azienda ha bisogno anche di investire in attività fisse, e gli ammortamenti sono la variabile da analizzare: questa spesa riflette il vero costo di sostituire un bene che si deteriora?

Gli ammortamenti sono infatti determinati da specifici principi contabili, che possono anche essere diversi da paese a paese, basati su assunzioni sul deprezzamento nel tempo delle immobilizzazioni. Se queste assunzioni sono inaccurate (e spesso lo sono perché i principi contabili devono essere generici e non possono ricomprendere tutte le possibilità), gli utili riportati in bilancio non riflettono il reale costo di mantenere la capacità produttiva dell’azienda.

Ci sono industrie e settori in cui le spese per investimenti sono di gran lunga superiori agli ammortamenti anche solo per mantenere la produttività ai livelli correnti (utilities, energia): nel lungo periodo gli ammortamenti andranno ad eguagliare le spese in conto capitale, ma nel frattempo gli utili in bilancio sono superiori ai profitti creati per gli azionisti. Ovviamente ci sono anche situazioni opposte, in cui gli ammortamenti sono eccessivi e quindi sottostimano i veri utili del business.

Acquisizioni. Le acquisizioni causano ulteriori problemi: basta guardare, ad esempio, all’avviamento (goodwill), ovvero il premio pagato per un’azienda in eccesso del valore di mercato delle attività fisiche acquistate. Fino ad alcuni anni fa vi erano due diversi metodi contabili per le acquisizioni, che davano luogo a diverse valutazioni del goodwill; questo veniva poi ammortizzato su periodi da 20 a 40 anni. Oggi il goodwill non viene più ammortizzato, ma è soggetto ad un test annuo per verificare se la sua valutazione è ancora corretta o se deve essere svalutato. Questo trattamento lascia ovviamente ampia discrezionalità ai contabili per determinarne il valore di bilancio, ed altrettanta discrezionalità nel determinare i costi nel conto economico ed in ultima analisi gli utili.

Struttura del capitale. Come visto, paragonare il P/E di aziende in settori o paesi diversi dovrebbe tener conto delle differenze contabili. Ma anche all’interno dello stesso settore o paese i paragoni possono essere fuorvianti se le aziende hanno una diversa struttura del capitale. Questo perché gli utili sono calcolati dopo il pagamento degli interessi sul debito (che sono anche detraibili dalle tasse): due aziende che operano nello stesso settore, con gli stessi margini e livelli di redditività, possono avere P/E completamente diversi se una è finanziata esclusivamente da capitale proprio mentre l’altra ricorre al debito.

Ciclicità. Infine, il P/E di un’azienda (sopratutto per quelle cicliche come ad esempio le linee aeree, i produttori di automobili, l’industria del divertimento, …) può variare molto nel tempo a seconda di dove l’azienda si trova nel ciclo economico. Paragonare il P/E di una società che è al picco del ciclo (quindi utili al massimo e P/E basso) con quelli di una in recessione (utili depressi e P/E probabilmente elevato) può portare a considerare, erroneamente, la prima a buon mercato rispetto alla seconda. 

Quanto discusso descrive solo alcuni dei motivi per cui gli utili disponibili per gli azionisti possono essere molto diversi dagli utili riportati in bilancio. Ce sono anche altri, moralmente meno etici anche se spesso leciti. Il management di una società è spesso compensato sulla base degli utili “riportati”, e quindi ha un incentivo a farli apparire migliori di quello che sono. Stock options? Non sono una vera voce di spesa. Ristrutturazioni? Eventi eccezionali e che non si ripeteranno in futuro. Pagato troppo per una acquisizione? Una semplice svalutazione non-monetaria.

Il P/E è quindi uno strumento imperfetto per determinare il reale valore di un’attività. Ci sono alternative migliori? La maggior parte dei multipli soffre di problemi più o meno simili; tuttavia, quelli basati sui flussi di cassa sono in genere di qualità superiore. Questo perché i flussi di cassa sono calcolati sulla base degli effettivi movimenti dei soldi che entrano ed escono dall’azienda, inclusi gli investimenti in capitale circolante ed immobilizzazioni. I cosiddetti free cash flows sono un’ottima approssimazione di quando rimane a disposizione per gli azionisti dopo aver considerato la necessità di mantenere e crescere il business, ovvero quello di cui potrebbero liberamente appropriarsi.

27 Giugno 2011

Valore intrinseco

Nei nostri post e commenti sottolineiamo spesso l’importanza di conoscere il valore intrinseco degli strumenti finanziari, e come questo differisca dal prezzo di mercato degli stessi titoli. Vediamo di spiegare meglio cosa è il valore intrinseco. 

Questo può essere semplicemente definito come il valore che si può assegnare ad una qualsiasi attività basandosi sulle sue caratteristiche fondamentali: i flussi di cassa, la crescita attesa e il rischio. È importante sottolineare come il valore intrinseco di uno specifico investimento possa quindi essere determinato indipendentemente da qualsiasi informazione su come i mercati stanno al momento prezzando altri strumenti (anche se a volte avere queste informazioni aiuta).

Nella sua forma più pura, il valore intrinseco è determinato dai discounted cash-flows (DCF), in cui si valuta una attività sulla base dei flussi di cassa, aggiustati per il rischio e per il periodo in cui questi flussi si realizzeranno. Vista da questo punto di vista, pertanto, possono avere un valore intrinseco solo quelle attività che ci si aspetta produrranno flussi di cassa. Così le obbligazioni (cedole), le azioni (dividendi), un business (flussi di cassa operativi) o un magazzino (affitto) hanno tutti un valore intrinseco, anche se ovviamente la stima è più semplice per alcuni investimenti rispetto ad altri. Ad esempio, è quasi banale stimare il valore intrinseco di una obbligazione, date le caratteristiche contrattuali delle cedole e del rimborso del capitale; è più facile valutare un’azienda matura e redditizia rispetto ad una start-up in perdita, o un grattacielo completamente affittato rispetto ad uno vuoto.

All’altro estremo si trovano invece investimenti come l’arte, che non hanno un proprio valore intrinseco poiché non generano nessun flusso di cassa, anche se producono comunque una qualche “utilità” per chi li possiede: in questo caso il valore intrinseco diviene soggettivo. Nella stessa situazione, come ben spiegato nel post del 3 febbraio scorso, si trova anche l’oro: nonostante tutti i benefici di fisicità, protezione dall’inflazione, alternativa alle valute cartacee, scarsità, etc…, l’oro rimane un investimento finanziario il cui valore è quello che le persone vogliono dargli.

Quindi, come si valutano quelle attività per le quali non si può determinare un valore intrinseco? Essenzialmente le persone guardano a quanto altri sono disposti a pagare per attività simili, cioè usano valutazioni relative. Ad esempio, le case d’asta fissano il prezzo di riserva di un Van Gogh basandosi su quanto altri Van Gogh hanno ottenuto in tempi recenti, con degli aggiustamenti per le condizioni specifiche (ed è qui che intervengono gli esperti). Allo stesso modo gli agenti immobiliari determinano il prezzo delle case basandosi su quanto costano al mq le altre case nel vicinato, di nuovo aggiustando per condizioni specifiche come età della casa, piano, se c’è il giardino, etc…  In maniera non molto dissimile, troppo spesso questo è quello che fanno anche le banche nel determinare il valore delle azioni: guardano a società simili ed aggiustano un qualche multiplo adattandolo alle condizioni specifiche dell’azienda in esame (la società ABC tratta ad un multiplo di 15x gli utili; quindi la società XYZ, che noi consideriamo superiore, dovrebbe trattare ad almeno 18x). 

Molti di coloro che si dichiarano esperti nelle valutazioni (analisti, agenti immobiliari, …) non sono altro che specialisti nel “prezzare” un’attività; in parole semplici, quello che li differenzia è la capacità di trovare attività comparabili e di aggiustare per le differenze.

Questa precisazione, che può sembrare soltanto semantica o troppo puntigliosa, è tuttavia essenziale per un investitore, in particolare per il mercato azionario ma vale anche per quello obbligazionario: esiste una differenza sostanziale tra valore intrinseco e prezzo di mercato; alle volte coincidono, molto spesso sono divergenti. Alla domanda: “Quanto vale questa società o questa azione?”, bisognerebbe rispondere con una dose di scetticismo ed anche cinismo: “Volete il valore dell’azione o volete il prezzo dell’azione?” La risposta può essere molto differente…

20 Giugno 2011

ETF: quale esposizione?

Come descritto nel post precedente, sono molti i consulenti, promotori o private bankers che consigliano ai propri clienti di allocare parte del portafoglio ad ETF, in particolare per quei mercati che sarebbero altrimenti difficili da raggiungere.

Uno di questi settori è senza dubbio quello dei mercati emergenti. Le motivazioni principali sono le seguenti: con una sola transazione si può avere accesso alle economie di molti paesi, che sono anche quelli in cui la crescita economica è più sostenuta e che hanno le migliori prospettive future; lo strumento è quotato alla Borsa di Milano (o comunque altra piazza europea) ed è autorizzato in Italia, quindi non ci sono problemi di regolamentazione e di controllo; la valuta di transazione è generalmente l’euro (più raramente il dollaro per gli ETF europei), quindi non occorre preoccuparsi dei tassi di cambio; il portafoglio sottostante investe in dozzine di titoli, paesi e settori, quindi copre un’ampia gamma di opportunità e garantisce sufficiente diversificazione.

Mentre tutte queste considerazioni sono corrette, troppo spesso non viene evidenziata e spiegata qual è la vera esposizione di questi prodotti (perché non la si conosce o perché non si ha interesse ad informare il cliente?). Vediamo quindi di analizzare nel dettaglio i benchmark sottostanti i principali ETF azionari sui mercati emergenti autorizzati in Italia.

L’indice più utilizzato è il MSCI Emerging Markets Index. Quest’indice è il più diversificato che esista, poiché include oltre 800 titoli e copre 23 paesi. Tra di questi, i più rappresentati sono nell’ordine Cina, Brasile e Corea del Sud, con Taiwan, Sudafrica ed India a seguire più staccati e le altre nazioni con pesi marginali. Soltanto due titoli (Samsung e Gazprom) hanno un peso superiore al 2%, anche se le prime 20 società contribuiscono un quarto dell’indice [1]. L’indice MSCI EM è pertanto quello più indicato per chi vuole un’ampia esposizione ai mercati emergenti, anche se - come discusso precedentemente - questa diversificazione di per se non protegge contro i rischi di un investimento passivo.

Le cose cominciano a farsi più complicate quando ci spostiamo verso ETF più specialistici, ad esempio quelli che investono solo nei paesi BRIC (cioè Brasile, Russia, India e Cina). L’indice FTSE BRIC 50 investe infatti in soli 50 titoli e presenta alcune esposizioni particolari. In termini di paese, Cina e Brasile rappresentano il 35% ciascuna, la Russia il 20% e l’India solo il 10%. La peculiarità maggiore è però in termini settoriali: mentre il primo settore per esposizione è quello finanziario (32%), i titoli energetici e dei materiali di base pesano rispettivamente per il 32% ed il 16%; pertanto, quasi il 50% dell’indice è direttamente correlato al ciclo delle commodities. Questo è ancora più evidente se si pensa che i primi tre titoli in portafoglio sono Petrobras (10,6%), Vale (8,6%) e Gazprom (6,2%): tre soli titoli, altamente dipendenti dai prezzi delle commodities, determinano ben il 25% del rendimento di questo ETF.

La situazione è ancora peggiore quando si investe in ETF di singoli paesi. Per la Cina, l’indice più utilizzato per gli ETF è il FTSE/Xinhua China 25, un indice composto da solo 25 titoli e la cui esposizione settoriale è la seguente: finanziari 50%, energia e materiali di base 28%, telecomunicazioni 18% (totale 96%). Per chi fosse interessato a puntare sulla crescita della classe media cinese (ovvero sulle prospettive di società di servizi, di consumo, retailers, …) o sull’esportazione di beni a basso costo (ovvero industriali), l’esposizione dell’indice a questi settori è inferiore al 4% e data da due sole aziende: Air China e China Railways.

La stessa condizione è evidente in altri paesi. In Turchia, l’indice MSCI Turkey comprende solo 22 titoli ed è composto al 55% da titoli finanziari, in cui le prime tre banche pesano per il 35%. In Sudafrica, l’indice MSCI South Africa comprende circa 50 azioni ed è altamente influenzato da due settori: finanziari (25%) e minerari (25%, essenzialmente oro e platino), con i generi di consumo che contribuiscono meno del 20% e le prime 10 società complessivamente per il 60%. In Russia, il legame con le commodities è ancora più stretto: il settore energetico pesa per il 54% (con Gazprom da sola al 20% e Lukoil al 14%), mentre i materiali di base ed i minerari rappresentano un altro 16%. 

Conclusioni
Abbiamo già descritto i pro ed i contro di un investimento in ETF, che rimangono una buona soluzione per implementare decisioni di asset allocation, sia per il breve che per il lungo periodo. Sono anche utili per investire in mercati poco liquidi od ai quali si vuole riservare solo una porzione minima del proprio portafoglio (ad esempio i mercati emergenti). Tuttavia va sempre fatta molta attenzione a quale è la reale esposizione del benchmark sottostante un ETF (e questo vale sia per quelli azionari che per quelli obbligazionari).

Il caso dei mercati emergenti sopra descritto è infatti emblematico: molti investitori sono attratti da questi prodotti per le prospettive di elevati rendimenti futuri trainati dalla crescita di queste economie, ricercando allo stesso tempo una sufficiente diversificazione tra i vari titoli e rispetto alle azioni dei paesi sviluppati. Purtroppo, troppo spesso sono consigliati da promotori e consulenti non disinteressati, e finiscono per ritrovarsi investiti in pochi titoli e con una concentrazione eccessiva in pochi settori, in particolare:

• quelli collegati alle commodities, i cui costi e ricavi sono dipendenti da prezzi decisi su mercati mondiali e quindi non necessariamente legati solo alle dinamiche dei paesi emergenti;
• quelli finanziari, che rispecchiano meglio la crescita di questi paesi ma le cui aziende non sono sempre orientate al profitto ed agli interessi degli azionisti, basti pensare alle banche cinesi a maggioranza pubblica utilizzate come strumento principale dell’implementazione delle politiche economiche del governo.

Come detto molte volte, questi investimenti sembrano offrire una (apparente) diversificazione ma non garantiscono assolutamente né la sicurezza del capitale né un rendimento adeguato.

[1] Gli indici MSCI utilizzano il flottante, anziché la semplice capitalizzazione di mercato, per determinare il peso di ogni singolo titolo nell’indice.

17 Giugno 2011

ETF: non è tutto oro quel che luccica…

Uno dei settori che è maggiormente cresciuto in questi ultimi anni è stato senz’altro quello degli Exchange Traded Funds (ETF).

Gli ETF sono portafogli di titoli (quindi simili ai fondi comuni) che cercano di replicare fedelmente il rendimento di un determinato segmento del mercato, tipicamente rappresentato da indici azionari, obbligazionari o di materie prime [1]. A differenza dei fondi comuni, che sono prezzati e scambiati solo alla fine della giornata, gli EFT sono trattati continuamente in borsa come le azioni.

La nascita e lo sviluppo degli ETF sono stati senz’altro un fattore positivo per gli investitori, in particolare per quelli individuali, permettendo loro di investire in maniera semplice e diretta in mercati altrimenti difficili da raggiungere (ad esempio materie prime e mercati emergenti) ed ottenere un’esposizione particolare per stile, paese, settore, … I vantaggi principali degli ETF sono infatti:

• Investimento minimo molto contenuto: il lotto minimo di negoziazione è pari ad una sola azione;
• Facilità di implementazione dell’asset allocation: gli ETF oggi coprono quasi tutti i settori di mercato;
• Diversificazione: con una singola transazione si può accedere a interi mercati o aree geografiche;
• Liquidità: possono essere venduti e comprati in qualsiasi momento, anche se la liquidità implicita dipende dal tipo di titoli sottostante;
• Convenienza: data la natura tipicamente passiva della gestione, il TER (Total Expense Ratio) è inferiore al costo di un fondo comune.

Per la maggior parte degli investitori individuali, per coloro che non hanno il tempo o la voglia di selezionare i singoli investimenti, nel lungo periodo gli ETF sono una scelta di gran lunga migliore rispetto alla maggioranza dei fondi comuni. Questi ultimi, infatti, raramente perseguono una strategia veramente attiva e troppo spesso si limitano a replicare, più o meno, il benchmark di riferimento. A fronte di questo, applicano comunque elevate commissioni di gestione ed il loro TER è influenzato dal turnover, spesso significativo, del portafoglio. Come mostra la tabella sottostante, a livello europeo gli ETF hanno costi decisamente più contenuti dei fondi comuni, sia attivi che passivi. Il paragone è ancora più impietoso per i fondi italiani: un prodotto azionario costa almeno il 2% annuo in commissioni di gestione ed un altro 0,7%-1% in spese varie, senza contare le commissioni di distribuzione ed entrata/uscita. 

Fonte: BlackRock, iShares.

Tuttavia, non è tutto oro quel che luccica e gli ETF non sono la panacea per qualsiasi programma di investimento. La ricerca ossessiva della diversificazione (investendo in un ampio numero di titoli) può infatti ridurre la volatilità del portafoglio, ma non garantisce né la sicurezza del capitale né un rendimento adeguato.

Per definizione, allocare parte del portafoglio ad ETF significa prendere decisioni di asset allocation, non di stock-picking. Comprare tutte le azioni (od obbligazioni) nell’indice al peso attuale significa che l’investitore non è sensibile al prezzo delle singole azioni o al rendimento atteso delle singole obbligazioni. Ma il prezzo pagato è e rimane la singola variabile più importante nel determinare il rendimento futuro. Se lo scopo è preservare il proprio capitale in termini reali, gli investitori dovrebbero essere disposti a non possedere alcune parti del mercato – ad esempio quelle in cui il livello di debito complessivo è ancora elevato, dove i diritti di proprietà non sono pienamente rispettati o quelle in cui i prezzi sono ben oltre il valore intrinseco. Un approccio passivo porta invece a sovrapesare proprio quei settori che stanno sperimentando una bolla (si veda ad esempio il settore tecnologico alla fine degli anni 1990 o quello finanziario/immobiliare fino al 2006).

Questa distinzione è meglio chiarita dal seguente esempio. Supponiamo che esistano due produttori di macchine per imbottigliare bibite: Mega Spa e Mini Spa. Mega Spa è l’azienda leader nel settore: ha un fatturato di centinaia di milioni di euro ed operazioni a livello globale, con un profitto netto di 10 centesimi su ogni euro di vendite. Ma, sfortunatamente per i suoi azionisti, il management è molto carente nell’allocazione delle risorse: fa acquisizioni a prezzi troppo elevati, emette obbligazioni per ricomprare azioni quando queste sono ai massimi, deve emettere nuove azioni quando queste crollano ai minimi per ripagare il debito, e si ricompensa con milioni di euro in stock options. Al contrario, Mini Spa è un produttore di nicchia a livello regionale e le sue vendite sono solo una frazione del fatturato di Mega Spa. Ma il management, meno famoso e che non appare sui giornali, riesce ad estrarre 20 centesimi di profitto per ogni euro di vendite facendo molta attenzione ai costi. Le acquisizioni sono rare e solo su base opportunistica (operazioni complementari alle proprie, cultura aziendale simile, valutazioni a prezzi di saldo). Il buyback di azioni è fatto in maniera regolare e sempre nell’interesse degli azionisti, cioè quando l’impiego delle risorse in azioni proprie è il miglior investimento rispetto all’alternativa di re-investire nell’azienda.

Basandosi su queste descrizioni, un investitore dovrebbe chiaramente preferire Mini Spa a Mega Spa (assumendo che Mini possa essere acquistata ad un prezzo ragionevole). Ma comprare un ETF ha esattamente l’effetto opposto: poiché in genere gli ETF replicano indici basati sulla capitalizzazione di mercato, gli investitori finiscono per possedere molto più di aziende come Mega Spa che di Mini Spa [2].

[1] Esistono anche ETF, cosiddetti strutturati, che non si limitano a replicare un mercato ma permettono di  accedere a particolari strategie di investimento: ad esempio prendere posizione con effetto leva (leveraged ETF), proteggersi da eccessivi ribassi (ETF protective put) o puntare con o senza leva sui ribassi (ETF short).

[2] Questo non vale solo per gli ETF azionari, ma anche per quelli obbligazionari, dove le società ed i paesi che emettono il maggior volume di titoli (cioè quelle più indebitate) sono di conseguenza le più rappresentate all’interno degli indici (vedere ad esempio il peso dell’Argentina negli indici dei mercati emergenti appena prima del default nel 2001). Un investitore passivo si ritrova pertanto ad investire di più in quegli emittenti che dovrebbe invece evitare perché maggiormente a rischio.

09 Giugno 2011

Una nuova bolla Internet? (parte 2)

Come discusso in un precedente post, il mercato della IPO tecnologiche, soprattutto nel campo dei social network, è di nuovo in fermento.

In molti articoli e discussione capita tuttavia di trovare molta confusione tra il fatturato in continua crescita di queste aziende e la loro valutazione, suggerendo che ci sia una correlazione diretta tra queste due variabili. Determinare il valore di un’azienda in base ad un multiplo delle vendite è una metodologia semplicistica ed approssimativa che era molto in voga durante la bolla Internet, quando venivano usati anche parametri come il numero di visitatori unici su un sito. Forse non è casuale che questo multiplo sia tornato di moda: tuttavia gli analisti e gli investitori dovrebbero esercitare molta prudenza nell’utilizzarlo, perché non tutti i fatturati sono uguali.

Che cosa determina infatti il valore di un’azienda? Per coloro che credono nell’importanza dei fondamentali, la metodologia corretta - non solo per le azioni, ma per qualsiasi investimento o strumento finanziario - è quella dei discounted cash-flows (DCF): il valore intrinseco è dato da tutti i flussi di cassa che l’investimento genererà nel corso della sua vita, attualizzati al tempo presente usando un adeguato tasso di sconto. 

Mentre non è difficile adattare questa metodologia ad una obbligazione, date le sue caratteristiche contrattuali, è molto più complicato applicare il DCF nella valutazione di un’azienda: è infatti quasi impossibile predire con accuratezza quali saranno i flussi di cassa futuri, soprattutto per società appena nate o che utilizzano un nuovo modello di business. Occorre infatti fare previsioni ed assunzioni su innumerevoli variabili: il tasso di crescita, il margine operativo, quanto occorre reinvestire, come si comporterà la concorrenza, … Quindi, il DCF offre la corretta struttura per la valutazione, ma è difficilmente adattabile a molte situazioni.

Date queste difficoltà, molti investitori ricorrono ad una serie di scorciatoie: multipli quali il prezzo-utili (PE) o “enterprise value-to-EBITDA (EV/EBITDA)” sono molto diffusi, ciascuno con i loro pregi e difetti. Quando questi non possono essere usati (ad esempio, per società che hanno perdite anziché utili), si ricorre a variazioni sul tema: per una serie di motivi - spiegati in seguito - il rapporto prezzo-vendite (price-to-sales, o PS) è il più rudimentale di tutti.

Prendiamo come esempio tutte le azioni Internet (o ad essa strettamente collegate) e misuriamole sulla base del loro PS. La dispersione dei valori ottenuti è enorme: ad un estremo si hanno società che trattano ad un multiplo di 0,2x, mentre all’altro siamo ad oltre 20x (LinkedIn, appena quotata, è a circa 35x, mentre le valutazioni di Facebook implicano un multiplo di 25x). Tra le società più grandi ed affermate, Amazon è a 2,7x, Google a 5,7x e Apple a 4,7x (le italiane Buongiorno.it e Dada sono a meno di 1x). È difficile considerare il PS come un accurato strumento di valutazione quando vi è una così ampia disparità di valori: è chiaro che il fatturato (o meglio la sua crescita attesa) non è un buon parametro.

Cosa causa una così ampia dispersione? Anche senza avere tutti i dati per un dettagliato DCF, sappiamo quali sono quei fattori che, a parità di cose, hanno un impatto positivo sul valore di una società. Di seguito elenchiamo alcune caratteristiche che possono essere utilizzate per separare le società con fatturati di “alta qualità” (che quindi meritano un multiplo PS superiore) dalle altre.

1 – Vantaggi competitivi sostenibili
La caratteristica principale che determina un alto multiplo PS è di gran lunga la presenza di vantaggi competitivi che possono essere sostenuti per lunghi periodi. La domanda da porsi è infatti: “Quanto è semplice per un’altra azienda fornire lo stesso bene o servizio?”. Se la società o il settore hanno elevate barriere all’ingresso di concorrenti, la loro valutazione intrinseca sarà maggiore. Ad esempio, Coca-Cola ha una crescita annua di circa 5% e tratta ad un multiplo PS di 3,6x; Research in Motion (il fornitore originale dei Blackberry) cresce del 12% ma ha un multiplo di solo 0,8x. Questo perché gli investitori hanno maggior fiducia nella stabilità dei vantaggi competitivi di Coca-Cola rispetto a RIM: tra 10 anni Coca-Cola sarà più o meno nella stessa situazione di adesso, mentre è più difficile fare la stessa asserzione per RIM.

Società con significativi vantaggi e barriere all’ingresso giustificano multipli più alti; aziende con basse barriere fanno fatica a mantenere multipli medi.

2 – Effetto network
La barriera più efficace contro l’ingresso di nuovi concorrenti è data dall’effetto network: nei sistemi in cui il valore di un nuovo cliente è una funzione diretta degli altri clienti già nel sistema si instaurano dinamiche che portano a situazioni di “winner takes all”. Pensate ad esempio a Skype o alla stessa Facebook. In questi casi, i leader di mercato hanno significativi vantaggi rispetto a tutti gli altri.

3 – Prevedibilità
Per lo stesso motivi per il quale gli investitori preferiscono situazioni con vantaggi competitivi, prediligono anche società i cui fatturati sono maggiormente prevedibili per gli anni a venire. Più si è certi dei flussi di cassa futuri, maggior è il valore dell’azienda e di conseguenza il multiplo PS.
Questa è ad esempio la situazione di quei business basati sulla sottoscrizione di abbonamenti periodici: può costare di più acquisire un nuovo cliente (il tipico esempio sono gli sforzi di marketing fatti dalle società di telefonia per migrare i clienti dalle carte prepagate agli abbonamenti mensili), ma una volta che questo è fatto il fatturato futuro è più sicuro. L’opposto vale quando le vendite sono invece “sporadiche”: nel settore dei giochi per computer una società può avere un enorme successo con un nuovo titolo, ma il periodo di sfruttamento rimane comunque limitato.

4 – Lock-in dei clienti
Come al punto precedente, la capacità di mantenere i propri clienti consente di trattare ad un multiplo superiore: se i clienti vanno e vengono, questo ha un impatto sul DCF e quindi sul valore della società.
La capacità di mantenere i clienti è in genere direttamene collegata al costo di cambiare fornitore: se questi costi sono bassi ed è facile passare da un prodotto/servizio all’altro, la società è limitata nel determinare i prezzi ed il multiplo PS è basso. Al contrario, se è molto difficile e costoso cambiare verso un concorrente (pensate ad esempio ad Oracle e SAP: una volta che i loro sistemi sono installati nella rete aziendale ed il personale addestrato al loro uso, è estremamente costoso in termini di soldi e tempo cambiare idea ed installare un sistema alternativo), il valore di ogni cliente aumenta, sia in termini di pricing power che di anni di sfruttamento. 

5 – Concentrazione dei clienti
A parità di altre condizioni, è meglio avere una base di clienti frammentata piuttosto che pochi grossi acquirenti. Questo perché nel secondo caso sono i clienti ad avere il potere di determinare i prezzi, le caratteristiche o il livello di servizio nel corso del tempo. La situazione ideale è invece decine di migliaia di piccoli consumatori ognuno dei quali è price-taker, ovvero acquirente al prezzo di mercato.

6 – Crescita
Infine, abbiamo lasciato la parte migliore per ultima: niente contribuisce di più ad un elevato multiplo PS come la crescita (attesa) del fatturato e degli utili. Maggiore è la crescita e maggiori saranno i flussi di cassa futuri, e quindi il valore della società. Una crescita elevata significa inoltre che la società ha trovato un nuovo mercato da sfruttare prima della concorrenza. 

Quindi la crescita è positiva, giusto? Purtroppo molti investitori si fermano alle considerazioni precedenti, ed è questo il motivo per il quale abbiamo lasciato questo punto per ultimo. Anche se la crescita è importante, in sé e per sé non è sufficiente e può addirittura essere ingannevole. Una crescita che non si tramuta in flussi di cassa positivi nel lungo periodo ha un impatto negativo sul DCF, non positivo. Questa è quella che si chiama “prosperità senza profitti”, ed è esattamente quello che è successo alla fine degli anni 1990 quando molti si erano focalizzati sulle vendite e non sugli utili.

La riprova è data da un esempio spesso ricordato. Supponete che il vostro business consista nel vendere banconote da €10 per soli €9: in questa situazione le vostre vendite ed il fatturato crescerebbero rapidamente in poco tempo. Mentre questo esempio è ovviamente irreale, la metafora serve ad evidenziare che qualsiasi business in cui ci sia un trasferimento di valore a clienti, fornitori o impiegati non può essere sostenuto in maniera profittevole nel lungo termine. I clienti saranno eccitati dall’offerta sotto costo, accorreranno in massa e il fatturato crescerà in maniera esponenziale, ma la società andrà presto in bancarotta (a meno che l’offerta non sia temporanea, ad esempio per sottrarre clienti ai concorrenti).

C’è anche un’altra situazione in cui una crescita rapida è fuorviante: quando una società si imbatte in un nuovo mercato ma non ha vantaggi competitivi o barriere all’ingresso dei concorrenti. Infatti, il successo della prima azienda sarà un richiamo per le altre aziende, che porterà all’erosione dei margini di profitto. Molti prodotti elettronici hanno seguito (e seguiranno) questo trend, in cui un nuovo gadget rivoluzionario diviene ben presto un bene comune.

Conclusioni
Nonostante gli articoli di giornale che magnificano la crescita esplosiva del fatturato per Facebook, Groupon e LinkedIn, le società in questione non sono tutte uguali e non tutte saranno la nuova Microsoft, Apple o Google.
La crescita del fatturato, l’aumento dei clienti e della popolarità non sono necessariamente le variabili che qualificano un grande investimento: alla fine sono sempre e soltanto i fondamentali (profitti, margini, redditività del capitale e soprattutto flussi di cassa) a determinare il valore intrinseco. 

06 Giugno 2011

Investire per accumulare è una maratona, non uno sprint

Molti investitori – in questo certamente spinti da bancari, promotori finanziari e consulenti vari – ritengono che il miglior modo per ottenere risultati soddisfacenti sia attraverso transazioni mirate di breve periodo.

Se cercate su Internet “strategie di market timing” troverete decine di migliaia di siti e libri con i suggerimenti vincenti per entrare ed uscire dai mercati finanziari al momento giusto, compreso come identificare i massimi ed i minimi, i trend ascendenti/discendenti, medie mobili, supporti, resistenze, etc…

Senza voler entrare nel merito di queste strategie, un fatto le accomuna tutte: funzionano molto bene sulla carta e quando analizzano il passato, molto meno bene quando tentano di prevedere l’andamento futuro dei mercati finanziari. Alcune di esse possono azzeccare le previsioni per un periodo o due, ma invariabilmente la loro percentuale di successo tende poi a scendere verso la casualità.

Il grafico sottostante riporta il montante di un ipotetico investimento di €10.000 in azioni europee (rappresentate dall’indice MSCI Europe) fatto a gennaio 1970. Mantenuto ininterrottamente fino alla fine di aprile 2011 il portafoglio sarebbe cresciuto a €542.406 (la barra gialla centrale), per un rendimento annuo del 10,1%: non male ed in linea con i rendimenti storici delle azioni. Supponiamo adesso che un investitore avesse potuto prevedere perfettamente quali sarebbero stati i peggiori 3 mesi in questo periodo, ed avesse pertanto deciso di uscire dal mercato azionario all’inizio del mese per rientrarvi alla fine. Come mostra la prima barra a destra di quella gialla, il montante in questo caso sarebbe salito a €956.497 (poiché l’investitore non avrebbe subito le marcate perdite di questi mesi); questo corrisponde ad un rendimento annuo di 11,7% ed ad un patrimonio che è del 76% superiore al caso base. Ancora meglio sarebbe andata se l’investitore fosse uscito dal mercato nei 12 mesi peggiori: il suo patrimonio sarebbe cresciuto addirittura ad oltre €2,8 milioni (rendimento annuo del 14,7%).

Fonte: MSCI.

Questa analisi sembrerebbe suggerire che il market timing produce in effetti ottimi risultati. Questo è assolutamente vero, ma solo se le cose sono così semplici e si può prevedere esattamente a priori quando i mercati saliranno e quando scenderanno. La storia dei mercati finanziari insegna invece che a periodi di grande depressione seguono in genere periodi di elevati rendimenti (e viceversa). Mancare anche soltanto i tre mesi migliori nel periodo in esame riduce il montante teorico a €353.155 (prima barra a sinistra di quella gialla), ovvero un portafoglio che è inferiore del 35% a quello base. Ancora peggio andrebbe a chi mancasse i 12 mesi migliori.

Cercare di predire l’andamento del mercato nel breve termine è una partita persa in partenza: a coloro che fanno il market timing piace illudersi che possono ottenere rendimenti superiori entrando nel mercato quando sale ed uscendone prima che scenda. Questo non è molto diverso da quei guidatori che in coda sull’autostrada continuano a cambiare corsia perché gli sembra che l’altra si muova più velocemente: può funzionare per 200 m, ma su distanze più lunghe si ritrovano allo stesso punto degli altri, ma avendo fatto molta più fatica.

Ci sono una varietà di studi che dimostrano come il rendimento degli investitori (in particolare quelli individuali) sia di gran lunga inferiore di quello dei fondi o delle strategie in cui investono, perché hanno la tendenza ad entrare ed uscire nei momenti sbagliati. Il vincitore del premio Nobel William Sharpe ha calcolato che un market timer deve aver ragione almeno nell’82% dei casi per battere la performance di una strategia buy-and-hold (nell’esempio precedente, per far crescere il proprio patrimonio fino a quasi €3 milioni l’investitore deve prendere correttamente 12 decisioni indipendenti su 496 possibili mesi).

Chi investe per accumulare e proteggere nel tempo la propria ricchezza è impegnato in una maratona, non nei 100m sprint. È molto meglio avere una strategia disciplinata e razionale (comprare solo investimenti di qualità ad un prezzo ragionevole) che cercare di inseguire le performance di breve periodo (o peggio ancora cercare di anticipare i mercati).

È molto comune sentirsi dire dal proprio promotore o bancario una delle seguenti banalità spacciate per consigli esperti:

• La crisi durerà moltissimo, è bene azzerare la parte azionari
• I mercati spesso anticipano, sarebbe bene iniziare a comprare sulle debolezze
• Presto partirà l’inflazione e i tassi saliranno alle stelle
• Il grafico dice che c’è un doppio minimo, bisogna comprare

La prossima volte che vi succede, ricordatevi che gli unici che traggono benefici da questa attività frenetica sono proprio i brokers.

25 Maggio 2011

Una nuova bolla Internet?

Nell’attesa della possibile quotazione di Facebook (ultima valutazione implicita almeno $50 miliardi), nelle ultime due settimane il mercato delle IPO ci ha fatto fare un salto all’indietro di 10 anni.

Lo scorso giovedì ha cominciato LinkedIn, il popolare social network per professionisti, che è stato quotato al prezzo di $45 ad azione (già maggiore rispetto alle indicazioni iniziali) ed ha chiuso la prima giornata di contrattazioni a $94 (+109%), avendo toccato anche $122. LinkedIn ha oggi una capitalizzazione di $9 miliardi, a fronte di vendite nel 2010 per $243 milioni (multiplo P/S: 37x) ed utili per $15 milioni (multiplo P/E: 606x).

Martedì è poi toccato ad Yandex, quotata anch’essa al NYSE, che ha chiuso il primo giorno a $39 rispetto al prezzo d’offerta di $25 (per un guadagno di +56%). Yandex è la principale società Internet russa ed opera il motore di ricerca più utilizzato nel paese - una specie di Google per il mercato russo. Yandex ha al momento una capitalizzazione di $4,5 miliardi, pari a 18 volte il fatturato dello scorso anno (lo stesso multiplo per Google è 6x) ed 80 volte gli utili di $56 milioni (Google è a 20x).

A titolo di paragone, aziende stabili e con una lunga storia come Finmeccanica, Mediaset, Mediobanca e Terna hanno tutte una capitalizzazione simile alle due società Internet (tra €4 miliardi ed €6,5 miliardi), ma lo scorso anno hanno realizzato, rispettivamente, utili per €414 ml, €345 ml, €478 ml ed €477 ml.

Non volendo metter in dubbio l’utilità, l’importanza e le prospettive di crescita delle due società, l’ottimismo attuale dei mercati – soprattutto se visto dopo la recente crisi del credito – sta di nuovo portando molti investitori a strapagare per aziende anche buone ma sulle cui prospettive future si possono fare poche previsioni. A titolo di esempio, riportiamo nella tabella sottostante le 10 IPO che hanno registrato il maggior aumento nel primo giorno di contrattazione: tutte sono aziende della New Economy quotate nel periodo 1998-2000.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

A parte Akamai e VA Linux (oggi Geeknet), nomi abbastanza noti nel settore tecnologico ma che comunque trattano a valori di gran lunga inferiori a quelli dell’IPO, qualcuno si ricorda chi sono e cosa fanno a distanza di dieci anni le altre aziende?

PS: In aggiunta alle IPO sopra citate, vi è anche stato il collocamento di Glencore - il più grande trader mondiale di commodities, con una capitalizzazione attuale di circa $60 miliardi - che ha collocato una quota pari a $10 miliardi, la quarta maggior IPO in Europa di sempre dopo le privatizzazioni di ENEL, Deutsche Telekom e Rosneft. A differenza delle due società Internet, però, Glencore non ha realizzato performance strabilianti ed anzi il prezzo attuale al mercato grigio è leggermente inferiore a quello di offerta: un segnale forse che i prezzi delle commodities hanno corso troppo?

13 Maggio 2011

Obbligazioni bancarie subordinate

Due eventi recenti hanno riportato alla ribalta le obbligazioni subordinate.

Si tratta di titoli obbligazionari - emessi in genere da istituzioni finanziarie - che hanno una struttura “ibrida” che li colloca al di sotto dei titoli senior nella struttura del capitale, da cui la qualifica di subordinati. L’incentivo per l’emittente è che, a seconda della struttura, una parte di questi strumenti non viene considerata come debito ma come capitale nel conteggio dei ratios patrimoniali ai quali sono soggette le banche.

Purtroppo questi strumenti sono spesso offerti agli investitori retail e correntisti delle varie banche emittenti come investimenti sicuri e conservativi con un rendimento elevato. L’argomento presentato dai promotori è infatti il seguente: si tratta di obbligazioni, quindi il rischio di default è lo stesso dei titoli senior; non hanno la volatilità ed il “rischio” delle azioni; in aggiunta pagano un interesse/cedola superiore.

Il problema risiede nella struttura dei titoli: si tratta come detto di ibridi, cioè non hanno le caratteristiche tipiche dei titoli a tasso fisso o variabile. Ad esempio: spesso la cedola è fissa per i primi anni e poi diviene variabile; la scadenza può essere predeterminata oppure lasciata a discrezione dell’emittente, che deciderà in base alle condizioni di mercato prevalenti (sempre ovviamente a suo vantaggio); altre volte i titoli possono trasformarsi in obbligazioni perpetue, ovvero senza nessuna scadenza naturale. Ancora: a seconda delle condizioni incluse nel prospetto, in caso di difficoltà l’emittente può sospendere il pagamento delle cedole senza incorrere in default, e queste cedole alle volte sono cumulabili e si spera pagate in futuro, ma altre volte sono perse per sempre.

I due esempi sottostanti, seppur diversi nelle cause che hanno portato alle decisioni prese dalle banche, dimostrano come i superiori rendimenti attesi sono dovuti ai rischi aggiuntivi (espliciti o impliciti) che un investitore dovrebbe considerare attentamente prima di procedere. 

“Bank of America estende un titolo subordinato”. Bank of America ha sorpreso molti investitori quando ha infranto una regola non scritta nel mondo delle obbligazioni bancarie subordinate: ha deciso infatti di non “chiamare” (cioè rimborsare) alla prima occasione possibile un titolo denominato in dollari canadesi. Questo tipo di decisione non si era verificato dal periodo 2008/2009, quando molte banche furono costrette a questa scelta a seguito della crisi del credito.
Il titolo in questione era stato emesso nel 2006 per un ammontare di C$500 milioni ed aveva la prima call a giugno 2011: non richiamandolo, Bank of America ha trasformato il titolo - come da prospetto - da tasso fisso (cedola del 4,81%) a tasso variabile (LIBOR + 60 bp, cioè attualmente circa 1,8%) per i prossimi 5 anni.  Fortunatamente per gli investitori, il titolo vede estendere la scadenza definitiva solo al 2016 (anziché al 2011 come da molti atteso e sperato), ma per lo meno non diviene un titolo perpetuo come accaduto in altri casi. Dall’altro lato, il prezzo di mercato, in virtù dell’abbassamento significativo del tasso d’interesse pagato, è sceso da 100 a 96.

“Allied Irish Bank offre un rimborso del 10% ai detentori di titoli subordinati”. Il governo irlandese, proprietario di Allied Irish Bank dopo la nazionalizzazione, ha offerto ai detentori delle obbligazioni subordinate tra il 10% ed il 25% del loro valore nominale per redimere i titoli, nel tentativo di forzare gli obbligazionisti a condividere il peso dei salvataggi bancari. In aggiunta, è stato confermato che non verranno pagate le cedole saltate a partire dal 2008.

12 Maggio 2011

Tre miti dei sistemi di risk management

Proseguendo il trend che era cominciato con lo scoppio della bolla Internet e si è intensificato con la crisi del credito nel periodo 2007-2008, tutte le istituzioni finanziarie sono ormai dotate di sofisticati sistemi di risk management. Rimangono comunque molte perplessità sul loro corretto utilizzo, e la ragione è semplice: ci sono almeno tre miti dei quali non riusciamo a disfarci.

Mito n.1: la volatilità è una misura del rischio
Tutti i tradizionali sistemi di risk management sono infatti basati sulla volatilità (deviazione standard) come misura principale del rischio. Ad esempio, nell’ultima relazione trimestrale Goldman Sachs ha dichiarato che nel corso dei primi tre mesi dell’anno il suo Value-at-Risk è sceso a $113 milioni da $120 milioni nel trimestre precedente e da $161 milioni nello stesso periodo del 2010. [Il VaR è la potenziale perdita di valore dei titoli detenuti dalla banca a causa di movimenti avversi dei mercati; nel caso di Goldman Sachs è riportato su base giornaliera con un livello di confidenza del 95%.] 

Una bassa volatilità viene infatti associata ad un basso livello di rischio, una nozione che molti, troppi continuano a ripetere meccanicamente. È tuttavia ampiamente dimostrato che questa idea è stata - almeno in parte - responsabile dei recenti disastri finanziari. Mentre i mercati continuavano a salire, gli investitori erano ben lieti di seguire pedissequamente i risultati dei loro modelli (che nel 2006 assumevano una bassa volatilità implicita, concludendo che i mercati finanziari erano un posto sicuro in cui si potevano assumere maggiori rischi), finendo con l’aggiungere ai loro investimenti, spesso a leva e senza alcuna considerazione di buon senso.

Infine, anche molti studi accademici hanno sottolineato la contraddizione di questo approccio. È stato infatti provato che un portafoglio contenente i titoli con minore volatilità ha sia una deviazione standard che rendimenti superiori rispetto al mercato. Se la volatilità è una misura del rischio, non può essere che minor rischio è uguale a maggiori rendimenti; quindi la deviazione standard non è una misura appropriata del rischio.

Mito n.2: la correlazione è una misura della diversificazione
L’argomento contro l’utilizzo improprio dei coefficienti di correlazione è ancora più forte. Molti hanno infatti ormai capito che le basse correlazioni in condizioni di mercati calmi sovrastimano i benefici della diversificazione. Nei periodi di crisi le correlazioni tra le varie classi tendono inevitabilmente a crescere e la diversificazione funziona in maniera approssimativa proprio quando servirebbe di più, ovvero nei momenti di stress dei mercati.

Mito n.3: l’attività sottostante non è importante
Questa è la principale favola dei sistemi di risk management: la convinzione che un’analisi completa e dettagliata del portafoglio possa essere condotta basandosi esclusivamente sulle serie storiche dei prezzi di mercato, senza alcun riferimento all’attività sottostante.
Quando si compra un’azione si diviene proprietari di una parte (piccola o grande) di un business. L’investitore deve perciò affrontare tutti i rischi tipici di un imprenditore (utilizzo sbagliato delle risorse, cattivo management, condizioni avverse per i prodotti della società, costi troppo elevati, etc…). La volatilità ex-post dei prezzi azionari è la mera conseguenza di tutti questi fattori dopo la realizzazione di un evento. Il rischio di un crollo improvviso e marcato, inoltre, dipende dal prezzo pagato originariamente per l’investimento. Ma mentre tutto questo è intuitivo per un investitore accorto, è completamente ignorato nei sistemi di risk management.

Quello che ne consegue è che questi sistemi sono utili per analizzare e cercare di prevedere i rischi solo se tutto va come deve andare (in particolare, se il futuro non è troppo diverso dal passato). L’andamento dei mercati sfugge tuttavia a questa regola, in quanto i mercati finanziari sono meno “razionali” di quello che questi sistemi assumono.

02 Maggio 2011

Fortuna o bravura?

Il gestore di un hedge fund raddoppia il capitale dei propri investitori in un anno. Il prezzo di un’azione quadruplica in soli 6 mesi. Questi eventi non sono certo comuni, ma non sono nemmeno rari ed eccezionali, e sollevano da sempre una domanda: è stata bravura o solo fortuna?

La risposta è infatti fondamentale. Se si è trattato solo di fortuna, non dovremmo pagare al gestore le commissioni “2/20” (2% del capitale e 20% dei profitti). Se invece è stata bravura, sia il gestore che i manager della società meritano non solo un enorme grazie ma anche un adeguata ricompensa monetaria. 

Come spesso succede in finanza, ci sono due visioni opposte. Da un lato, ci sono quelli che ritengono che una performance superiore sia effettivamente indice di capacità non comuni; dall’altro, coloro che ritengono invece che sia solo fortuna e che i gestori non abbiano in realtà nessuna abilità speciale. Gli studi ed i dibattiti accademici su queste due posizioni sono quasi illimitati e difficilmente si arriverà mai ad una conclusione univoca. 

Il punto cruciale del problema è che nel mondo degli investimenti è difficile differenziare un vincitore fortunato da uno di talento. Per capire il perché, facciamo riferimento ad un settore in cui è più facile distinguere tra fortuna e bravura: lo sport. Anche coloro ai quali non piacciono Maradona, Tiger Woods, Michael Jordan o Roger Federer, devono ammettere che hanno delle qualità che il resto delle persone non hanno e che il loro successo non può essere attribuito al caso. In campo sportivo è più facile separare la bravura dalla fortuna perché:

• Il successo è chiaramente definito: nel basket, o si fa canestro o non lo si fa; nel tennis, o si manda la palla in campo o la si manda fuori. Un quasi-canestro o un palo nel calcio possono suscitare discussioni interminabili, ma non contano ai fini del risultato;
• È difficile avere successo in un evento con la semplice fortuna: la stragrande maggioranza delle persone non riuscirebbe infatti a fare canestro sulla sirena in una finale NBA o chiudere un set con una volée a Wimbledon. Quelli che ci riescono hanno un talento che la maggior parte di noi non ha;
• C’è un elevato numero di tentativi: gli sportivi professionisti hanno centinaia di occasioni per mostrare le proprie capacità. Tutto noi possiamo fare un canestro da metà campo in palestra o buca in un colpo; ma se dovessimo provarci centinaia di volte i nostri limiti sarebbero subito evidenti a tutti. Ma non è certamente per fortuna che Tiger Woods ha messo a segno decine di colpi vincenti, che Michael Jordan ha realizzato molteplici canestri decisivi o che Maradona segnava nelle partite che contano.

Tornando al campo degli investimenti, questa differenziazione non è così netta: 

• Il successo non è chiaramente definito: un gestore che ottiene un risultato positivo dal suo portafoglio può essere considerato un successo? E se fa meglio del benchmark? Una società il cui prezzo di mercato aumenta più delle altre è una buona società? Il solo fatto che dobbiamo riflettere prima di rispondere a queste domande ci dice qualcosa sul concetto stesso di successo in finanza. Il primo elemento da considerare è infatti il risultato aggiustato per il rischio incorso; sotto questo aspetto lo stesso gestore può essere considerato un successo da un investitore ed un fallimento da un altro. Con alcune strategie (hedge funds, private equity) la questione è ancora più spinosa, perché la loro esposizione netta è più difficile da misurare;
• È più facile avere successo per pura coincidenza in finanza: è infatti assolutamente possibile fare tutte le cose giuste (raccogliere i dati, analizzarli, fare stime prudenti, …) e fallire; ed allo stesso modo, come in un casinò, è possibile puntare a caso e vincere;
• Ci sono troppi pochi “tentativi”: si può essere fortunati con un singolo investimento? Certamente. E con quattro? Anche. E per 15 anni di fila? Questo è meno facile, ma con migliaia di gestori che ci provano qualcuno ci dovrà pur riuscire… (Per essere statisticamente certi ad un livello di confidenza del 99% che la extra-performance è dovuta a bravura e non fortuna serve una serie storica di rendimenti mensili di oltre 40 anni: sono rari i gestori/portafogli con queste caratteristiche).

Quanto detto finora non vuol dire tuttavia che i risparmiatori devono perdere ogni speranza di poter identificare i gestori con capacità superiori. A nostro avviso la caratteristica principale da ricercare è la consapevolezza e cognizione del processo di investimento.

Un gestore che fa meglio del mercato ha fatto qualcosa che milioni di altri partecipanti non riescono a fare. Se questo non è stato dovuto alla fortuna, deve pertanto dimostrare che ha un qualcosa che lo differenzia dagli altri – migliori informazioni, migliori capacità di analizzare i dati, un orizzonte temporale più lungo, … Se non riesce a spiegare perché, state sicuri che non accadrà a lungo. I migliori investitori sono infatti quelli che non solo hanno una buona consapevolezza sia dei propri talenti che dei propri limiti, ma soprattutto non hanno nessun problema a discutere la propria filosofia d’investimento. Si può essere riservati sui singoli investimenti, ma si deve essere aperti a spiegare almeno la propria filosofia.

Evitate quindi quei prodotti, gestori o investimenti che basano il loro appeal semplicemente sulla buona performance recente. 

11 Marzo 2011

Ancora sulle previsioni economiche: prevedere il passato

Molti studi accademici hanno analizzato le capacità degli analisti finanziari di fornire previsioni economiche accurate. Uno di questi [1] ha recentemente esaminato 10 anni di previsioni sui tassi d’interesse in 12 diversi paesi, per un totale di quasi 160.000 previsioni in totale.

I risultati, come purtroppo era prevedibile, non sono incoraggianti. Consideriamo ad esempio le attese sull’andamento del tasso di interesse del Bund (i titoli tedeschi a 10 anni): il grafico sottostante mostra l’evoluzione nel tempo del tasso effettivo rispetto alla media delle previsioni degli analisti fatte 13 mesi prima. 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Chiaramente la precisione di queste anticipazioni è molto questionabile. Più interessante, però, è quello che accade se spostiamo a sinistra la linea blu (quella delle previsioni) esattamente di 13 mesi, come mostrato nel secondo grafico. Come si può vedere adesso, la correlazione è molto maggiore: le previsioni per i successivi 13 mesi sono strettamente legate al trend che prevaleva quando sono state fatte. Ne consegue che le condizioni di mercato correnti hanno una influenza maggiore su chi fa le previsioni di qualsiasi altra cosa questi possano immaginare accadrà nel corso dell’anno seguente.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Simili conclusioni possono essere dedotte per altri mercati. Ad esempio, spesso le banche d’affari pubblicano a gennaio le loro anticipazioni sui mercati azionari per l’anno in corso. Nonostante i complessi modelli usati e le centinaia di variabili analizzate, istintivamente ogni analista sa che una previsione troppo alta o troppa bassa rispetto al livello attuale sarà difficile da realizzarsi in soli 12 mesi, quindi tenderà ad indicare un valore leggermente superiore a quello attuale (NdR: la maggior parte di queste previsioni sono invariabilmente rialziste); se l’indice è al livello di 10.000, prevedrà ad esempio un valore a fine anno di 11.000.

Può sembrare incredibile, ma moltissime previsioni sono fatte esattamente in questo modo. Se studiate questi valori nel tempo vedrete che nella maggior parte dei casi le previsioni a 12 mesi sono comprese in uno stretto intervallo attorno alla media storica dei rendimenti di quel particolare mercato: si presume che il futuro sarà molto simile se non uguale al passato.

Come è stato ampiamente dimostrato dalla finanza comportamentale (behavioural finance), il problema è che le caratteristiche psicologiche, e quindi sistematiche, degli analisti predominano nelle loro scelte. In particolare sono soggetti ai problemi di ancoraggio/conservatorismo (la tendenza a formarsi un punto di riferimento sulla base del quale effettuare le proprie scelte) e di herding (o istinto gregario: la tendenza a seguire la massa e ad adattare il proprio pensiero all’opinione prevalente). Inoltre spesso si aggiunge la troppa fiducia nelle proprie capacità, che tende a crescere con la specializzazione in un determinato settore: l’esperienza ed i successi passati tendono a spingerci verso previsioni precise ed a sovrastimare la probabilità che queste si rivelino corrette. Questa eccessiva fiducia risulta in realtà in frequenti “sorprese”.

La colpa non è ovviamente soltanto di chi fa le previsioni, ma anche di chi le ricerca. Chiedere di sapere in anticipo non solo il livello che un indice o un titolo raggiungerà, ma anche l’esatto momento in cui questo accadrà, deriva tipicamente dalla necessità di controllo da parte degli investitori. Armati di molteplici dati, questi hanno infatti l’illusione di poter esercitare una qualche forma di controllo sull’andamento degli eventi futuri. Nel breve periodo, ed in situazioni tipicamente eccezionali, alcuni partecipanti nei mercati finanziari possono esercitare un effettivo controllo; ma la storia è piena di errori dovuti a scelte basate su previsioni grossolane.

Una previsione semplicistica dovrebbe, in teoria, essere irrilevante nel contesto dell’efficienza dei mercati; ma queste previsioni non obiettive non fanno altro che contribuire alla loro inefficienza.

[1] Spiwoks, M.: “Trapped in the Here and Now – New Insights into Financial Market Analysts Behavior”. Wolfsburg Working Papers, No.11-01, gennaio 2011.

07 Marzo 2011

Previsioni economiche: di chi fidarsi?

“There are two types of forecasters: those who don’t know, and those who don’t know they don’t know” (John Kenneth Galbraith)

Una caratteristica che i migliori investitori condividono è quella di utilizzare la parte sinistra del proprio cervello (la parte analitica, scientifica e razionale) assieme alla parte destra (quella più creativa ed intuitiva). Questo perché ogni investimento ha a che fare con variabili imprevedibili, quali la domanda futura per beni/servizi, cambiamenti nelle politiche economiche e sociali, disastri ecologici, guerre, nuove tecnologie, …

Anche se spesso l’economia è assimilata alle altre scienze, rispetto a queste gli avvenimenti futuri non sono esattamente prevedibili o replicabili – come invece avviene con la legge di gravità. Gli economisti guardano al presente ed al passato per stabilire cosa succederà nel futuro, ma devono basarsi su moltissime variabili che non sono scontate, dipendono dall’accuratezza delle misurazioni iniziali, sono spesso aggiustate per fattori di ciclicità e spesso sono aggiornate ex-post. Un famoso economista, Ludwig von Mises, una volta ha scritto: “Poiché nel campo delle scienze sociali non ci sono relazioni costanti tra causa ed effetto, la loro misurazione non è possibile e l’economia non potrà mai essere quantitativa”.

Prendiamo ad esempio i due premi nobel Joseph Stiglitz e Paul Krugman: sono entrambi pessimisti sulle prospettive future, ritenendo che una eccessiva austerità da parte dei governi rischia di rallentare la crescita e che l’elevata disoccupazione persisterà ancora. Gary Shilling ritiene che la crescita del PIL nei paesi sviluppati comincerà presto a rallentare e consiglia di comprare titoli del tesoro e, a chi fosse interessato a vendere la propria casa, di vendere adesso prima che i prezzi crollino di nuovo. Nouriel Roubini (che aveva correttamente previsto la recente crisi) continua a prevedere crolli futuri, anche se recentemente è diventato più ottimista riguardo ai mercati azionari. David Rosenberg (ex capo economista di Merrill Lynch) ritiene che siamo in un mercato ribassista che “finirà in lacrime e sangue”, che tutti i numeri segnalano un picco e che il mercato obbligazionario “è ancora la scelta migliore”.  

Ovviamente ci sono anche coloro che hanno una visione opposta. Gerald Lyons, capo economista di Standard Chartered, prevede un “super-ciclo” di crescita sostenuta da parte dei paesi emergenti che durerà almeno una generazione e sarà sufficiente a sostenere le economie dei paesi sviluppati. Secondo le sue analisi un ciclo simile si è verificato solo due volte dalla fine del diciottesimo secolo: nelle quattro decadi precedenti la Prima Guerra Mondiale e nei tre decenni seguenti la Seconda Guerra Mondiale.
Paul-Andre Pinsonnault, economista alla National Bank Financial Group, ritiene che i recenti indicatori economici mostrino come gli stimoli fiscali e monetari stiano funzionando, e che quindi porteranno a crescita sostenuta e disoccupazione in diminuzione negli Stati Uniti e negli altri paesi sviluppati. Un altro economista, Edward Yardeni, nota come i consumatori siano pieni di liquidità e che le aziende generino flussi di cassa più velocemente di quanto possano reinvestirli, e come i loro bilanci siano i più solidi dal 1960. Questo lo porta a ritenere che: “La recente recessione è stata la peggiore dalla Grande Depressione, ma anche la successiva ripresa è stata una delle migliori e più veloci di sempre. La liquidità globale attuale è positiva per le azioni”.
Edward Prescott, senior advisor alla Federal Reserve Bank di Minneapolis (che ha ottenuto il premio Nobel 2004 per la sua analisi del ciclo economico e delle politiche economiche ottimali) ha affermato che: “L’intero mondo sarà più ricco alla fine di questo secolo.” Chiaramente un investitore di lungo periodo! Infine, lo stesso Fondo Monetario Internazionale ha da poco aumentato le proprie stime sulla crescita globale.

A chi credere? La parte sinistra del nostro cervello ci dice che spesso gli economisti hanno non solo opinioni divergenti, ma in aggregato anche un pessimo record nel formulare previsioni sul futuro. Nonostante questo, molti investitori si ostinano a basare le proprie decisioni su previsioni economiche, spesso di breve periodo, nell’illusione di poter anticipare (o peggio controllare) tutte quelle variabili che per loro natura non sono assolutamente controllabili.

Gli investitori value, al contrario, ricercano quegli investimenti che sono sottovalutati in senso assoluto e non basano il loro processo d’investimento su fattori macro come l’andamento dell’economia, la direzione dei tassi d’interesse o il prezzo delle materie prime. Non cercano di prevedere la crescita (di per sé aleatoria) e non vogliono pagare per il “futuro”, ma preferiscono comprare il “presente” quando trovano opportunità al giusto prezzo, così da ridurre il rischio di una perdita.

Concordiamo in pieno con quanto scritto da Seth Klarman nella lettera ai clienti del Baupost Group nel 2005:

Nella maggior parte degli investimenti, esiste un’infinità di cose che possono andare nel verso sbagliato, inclusa una moltitudine di variabili che non sono sotto il controllo del singolo investitore: l’economia, i mercati finanziari, i tassi d’interesse, il dollaro, guerre, la politica, le tasse, nuove tecnologie, concorrenza, disastri naturali, frodi, artifici contabili, … Alcuni di questi rischi - ma non tutti – possono essere coperti, spesso solo in maniera parziale e sempre ad un costo. Altri fattori sono invece sotto il controllo dell’investitore, ma spesso sono ignorati: la disciplina e la coerenza dei propri investimenti; rimanere nel proprio circolo di competenze; impostare gli investimenti sul proprio orizzonte temporale; una diversificazione prudente; reagire razionalmente a novità o movimenti del mercato; e, naturalmente, non sovrapagare.

 

03 Marzo 2011

Zebre, leoni ed investimenti

[Liberamente tratto dagli scritti di Ralph Wanger, fondatore di Acorn Fund]

Le zebre hanno gli stessi problemi dei gestori di portafoglio.
Entrambi infatti ricercano un qualche profitto: per i gestori è una performance superiore alla media; per una zebra è l’erba fresca. In secondo luogo, entrambi avversano il rischio: i gestori possono perdere il loro lavoro, mentre le zebre possono essere mangiate da un leone. Infine, entrambi si muovono come un gregge: sembrano tutti uguali, si muovono tutti insieme e rimangono gli uni vicini agli altri.

Per una zebra che vive in un branco, la decisione principale da prendere ogni giorno è dove mettersi rispetto al resto del gruppo. Se le condizioni ambientali sono sicure, si può spingere al di fuori del branco, perché lì l’erba è migliore, mentre nel centro del gruppo è mezza mangiata. Le zebre più intraprendenti sono quelle che mangiano meglio. Tuttavia, a volte si avvicinano i leoni: le zebre più esterne finiscono per diventare un pasto appetitoso, mentre quelle all’interno del gruppo mangiano forse peggio ma probabilmente rimangono in vita.

Il gestore di un fondo tradizionale (ad esempio quelli di emanazione bancaria o assicurativa) non può permettersi di essere una delle zebre esterne. Per lui la strategia ottimale è molto semplice: rimanere nel mezzo del gruppo in ogni momento. Finché continua a comprare i titoli delle società più grandi, famose e popolari, è difficilmente criticabile. Troppo spesso infatti il suo ragionamento (anche se non lo ammetterebbe mai) è: “In realtà non mi interessa molto cosa succede ad ENI (o Fiat, o Telecom Italia, o qualsiasi azione/obbligazione presente nel benchmark), purché anche gli altri gestori la abbiano in portafoglio ed andiamo giù tutti insieme.”

Questo è quello a cui si riferiva J.M. Keynes quando diceva che: “Per la reputazione di un uomo, è meglio fallire in maniera convenzionale che avere successo in un modo non convenzionale.”

È inutile aggiungere che questa mentalità da “zebra nel mezzo del gruppo” non dovrebbe soddisfare nessun investitore di lungo periodo serio.

28 Febbraio 2011

Value investing: un classico esempio

Nella sezione Links & Reports abbiamo aggiunto l’analisi di RHJ International, una holding di partecipazioni. Si tratta di un classico investimento di tipo value: una società con una solida struttura finanziaria le cui attività hanno un valore molto superiore alla capitalizzazione attuale (anche se, ci teniamo a precisarlo, la società stessa non ha quelle caratteristiche che la rendono di qualità superiore come sono, per fare qualche esempio, Nestlè, Johnson&Johnson, Geberit o Diageo).

Nonostante tutte le teorie sull’efficienza dei mercati e la razionalità dei partecipanti, di tanto in tanto ad un investitore accorto si possono presentare opportunità come questa, soprattutto quando in seguito ad un “incidente” o cattive notizie il mercato reagisce in maniera eccessiva.

RHJ International riassume infatti in maniera egregia la filosofia degli investitori value:

• L’investimento è sempre basato sul valore intrinseco del titolo (quello che realmente vale): si cerca di comprare qualcosa che vale €1 per 70 centesimi;
• L’obiettivo principale è di evitare perdite permanenti di capitale ed ottenere rendimenti assoluti (piuttosto che battere semplicemente un benchmark); in questo contesto il rischio non è dato da concetti come volatilità o beta, ma dal margine di sicurezza;
• L’investimento è fondato su fattori specifici, ignorando i movimenti di mercato: i profitti e le perdite non dipendono dall’economia in generale, ma dalla qualità della società acquistata e soprattutto dal prezzo pagato;
• Le caratteristiche principali di un investitore value sono pazienza, disciplina ed avversione al rischio: non sono market timers, ma sono disposti ad attendere finché il mercato non riconosce il valore reale delle società;
• Sono per loro natura di tipo contrarian: sono più interessati quando i prezzi scendono e comprano quello che tutti gli altri vendono; i titoli poco amati dal mercato possono essere sottovalutati, ma quelli prediletti non lo sono quasi mai.

24 Febbraio 2011

Quattro errori da evitare

"Investire è semplice, ma non facile (Warren Buffett)"

Anche se ad una prima impressione può sembrare un controsenso, gli investitori individuali hanno dei significativi vantaggi rispetto ai professionisti che ogni giorno si propongono di gestire i vostri risparmi.

Il più importante, anche se raramente riconosciuto, è che ognuno di noi può considerare un investimento come un qualsiasi altro acquisto: può infatti comprare quello che più gli piace o dove trova le migliori opportunità al miglior prezzo. Al contrario, gli investitori istituzionali hanno maggiori limitazioni nello loro scelte: a volte sono dovute ai mandati che hanno ricevuto (ad esempio, investire solo in azioni a grande capitalizzazione dell’area euro o solo in obbligazioni governative); più spesso sono auto-imposte, implicitamente o esplicitamente, dai gestori stessi, poiché il loro obiettivo non è in realtà di ricercare le migliori opportunità bensì di non discostarsi troppo dal benchmark di riferimento per ridurre le probabilità di fare molto peggio del mercato.

Per poter approfittare di questi vantaggi, però, occorre che i risparmiatori evitino alcuni errori di base.

Errore #1: fare il market timing
Ogni settimana dozzine di azioni e fondi salgono o scendono di oltre il 10%; alcune sembrano inoltre muoversi in una banda di prezzi ben definita. Se riusciste ad identificare quale società o fondo si muoverà in quale direzione potreste comprare ai minimi e vendere ai massimi, creando una specie di macchina per fare i soldi.
Questa è davvero un’eccellente strategia, ma con un piccolo problema: nel mondo reale non funziona. Nel breve periodo i movimenti di mercato sono essenzialmente imprevedibili, mentre gli investitori si ostinano a cercare di riconoscere uno schema in dati casuali: fissate un grafico abbastanza a lungo e vi apparirà una strategia vincente – solo per vederla svanire quando ci investite dei soldi veri. 

Con questo tipo di strategie alle volte si guadagna qualcosa. Ed alle volte si perde qualcosa. Così funziona con eventi casuali. Per i vostri investimenti volete qualcosa che abbia delle aspettative migliori che scommettere sul lancio di una moneta: quindi cercate di evitare il market timing e focalizzatevi sul prezzo e la qualità di quello che comprate.

Errore #2: ignorare i costi
Commissioni, costi di transazione e tasse sono la rovina dei piccoli risparmiatori. I vari gestori si prodigano a convincervi ad affidare loro i vostri soldi perché vogliono trattenerne una parte, e questo avviene sotto molteplici forme: caricamenti, spese dei fondi, commissioni di gestione, spese di tenuta conto, spread tra prezzi lettera e denaro,... Se avanza un qualche profitto, lo stato è ben lieto di intervenire e prendere la propria parte sotto forma di tassazione.

Cercate di essere sempre ben consapevoli di quello che pagate: poiché costi più alti equivalgono a rendimenti inferiori, cercate di minimizzare queste spese. Comprate i fondi con il TER minore (ad esempio gli ETF). Non entrate ed uscite continuamente da un mercato. Sareste sorpresi da quanto spesso i gestori professionisti fanno esattamente questo, che si traduce solo in maggiori costi (tasse e commissioni) per voi.

Errore #3: comprare quello che è di moda
Lo abbiamo già visto con la bolla Internet e lo rivedremo ancora con la Cina, i mercati emergenti, le commodities, gli hedge funds per tutti, ….
Quando individuate un nuovo trend (demografico, politico, tecnologico o altro), fate attenzione ad assumere che questo continuerà all’infinito o che avrà un effetto positivo sul vostro portafoglio sotto qualunque scenario. Investire in un mercato che ha il vento a favore è un ottimo punto di partenza, ma considerate anche come vengono sfruttati questi vantaggi: Apple, Microsoft e Intel hanno prosperato, i loro imitatori molto meno.

Errore #4: investire come in un casinò
I mercati (in particolare quelli azionari) possono sembrare come Las Vegas. Un giocatore può entrare al Bellagio, puntare sul 17 nero e vincere. Un investitore può, in completa ignoranza, comprare un’azione e guadagnarci. Ma come al casinò, in borsa non si viene respinti per incompetenza o mancanza di buon senso: solo dalla carenza di soldi.
Investire in azioni per il brivido o con la speranza di raddoppiare i propri soldi è assolutamente lecito, così come lo è giocare a blackjack o alla roulette. Ma i giocatori in entrambi i casi non dovrebbero essere sorpresi, arrabbiati o peggio ancora indignati se perdono.

Se il vostro obiettivo è investire per ottenere risultati soddisfacenti nel lungo periodo, non trattate le borse come dei casinò. Non comprate su sensazioni, suggerimenti o speculazioni, ma piuttosto perché conoscete la società (il fondo) nel dettaglio. Cercate sempre di comprendere: 1) il suo valore intrinseco, 2) la strategia che persegue, 3) le qualità dei managers/gestori, e 4) i possibili ostacoli che potrebbe incontrare sulla propria strada.

Semplicemente evitando questi quattro errori aumenterete in maniera esponenziale le probabilità di ottenere rendimenti soddisfacenti.

07 Febbraio 2011

L’oro come investimento (2)

Un investimento in oro è tipicamente redditizio quando le politiche fiscali e monetarie sono incerte e deboli, come è stato dal 2007 ad oggi; è invece poco vantaggioso quando queste sono sensibili e concrete. L’oro ha infatti vissuto il suo miglior periodo negli anni 1970, quando le banche centrali stampavano moneta a ritmi frenetici e creavano continua inflazione; ma il suo prezzo crollò quando gli Stati Uniti, sotto la guida di Paul Volcker, inaugurarono un regime di austerità ad inizio anni 1980. Il metallo prezioso raggiunse poi i minimi verso la fine degli anni 1990, quando le aspettative sugli avanzi di bilancio americani erano al massimo; queste speranze sarebbero state a breve sostituite dal realizzarsi di crescenti disavanzi.

In prospettiva, e date le condizioni di bilancio correnti, l’oro potrebbe continuare ad aumentare di valore finché i governi dei paesi sviluppati non adotteranno politiche monetarie e fiscali più restrittive di quelle attuali. Ovviamente, l’oro farà molto bene nel caso ci fosse il default di uno stato sovrano o la crisi di una delle maggiori valute mondiali.

In termini di valore, il rapporto tra il prezzo dell’oro fisico ed un indice di azioni di società aurifere è al momento superiore a 6x, rispetto ad una media degli ultimi 25 anni di circa 4,5x: il prezzo delle azioni legate all’oro non è aumentato nella stessa proporzione del prezzo del bene stesso. Questa divergenza può essere interpretata in due modi: la prima è che le azioni devono ancora riflettere l’aumento del bene sottostante; la seconda è che gli investitori azionari non ritengono che il mercato rialzista dell’oro abbia molta strada davanti a sé. A favore della seconda spiegazione c’è il fatto che queste azioni trattano a multipli di gran lunga superiori al mercato ed alle loro valutazioni storiche, quindi non a prezzi convenienti.

I sostenitori dell’oro fanno notare che mentre in termini nominali il prezzo corrente è decisamente superiore ai picchi raggiunti nel 1980, il prezzo reale (depurato dall’inflazione) è ancora sotto ai massimi.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Fonte: Bloomberg, World Gold Council.

Tuttavia, complici anche i bassi livelli di inflazione, il prezzo reale sta di nuovo puntando verso il livello di $300. La preoccupazione di molti è il ripetersi di quello che successe nel 1980, quando il prezzo schizzò a $700 per la paura dell’inflazione e di una possibile guerra tra US e URSS. Tutti coloro che salirono sul treno in ritardo hanno subito una perdita nominale per i seguenti 20 anni, poiché l’oro scese a $500 solo pochi mesi dopo aver raggiunto il picco e poi crollò a $300 nel 1982.

Per far precipitare di nuovo il prezzo dell’oro non sono necessari grossi sconvolgimenti: un’economia globale in crescita superiore alle attese porterà a tassi d’interesse più elevati, che renderanno più costoso investire in oro (che non paga né cedole né dividendi). I flussi di investimenti si orienteranno a quel punto verso altre attività. 

03 Febbraio 2011

L’oro come investimento (1)

Con lo scoppiare della crisi del credito, l’oro ha attratto sempre maggiore attenzione: il suo prezzo è più che raddoppiato dall’inizio del 2007 ed il dibattito sui suoi meriti si è fatto molto acceso. La percezione dell’oro come investimento si è infatti polarizzata su due visioni contrastanti: da una parte ci sono quelli che pensano che sia l’investimento ideale perché sicuro ed affidabile, dall’altra coloro che ritengono che non sia possibile valutarne il valore intrinseco e di conseguenza sia una pura speculazione.

Il World Gold Council ha recentemente pubblicato il suo rapporto annuale, offrendo alcuni interessanti spunti di discussione. In particolare sono sorprendenti i dati riguardanti le riserve ufficiali: SPDR® Gold Trust (un ETF/ETC che acquista ed immagazzina lingotti d’oro per i suoi sottoscrittori) è diventato il sesto possessore a livello mondiale, davanti a paesi come Cina, Svizzera e Giappone. 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Fonte: World Gold Council, dati in tonnellate, a dicembre 2010. FMI: Fondo Monetario Internazionale; BCE: Banca Centrale Europea; GLD: SPDR Gold Trust.

Questo metallo prezioso è ormai accettato come una forma di investimento, e molti consulenti suggeriscono di includere una pur minima allocazione nei portafogli di molti clienti, spingendo investitori e speculatori verso ETF come il Gold Trust.

Sotto molti aspetti l’oro è l’investimento ideale. È efficace nel mantenere il suo valore nel tempo, soprattutto in periodi difficili ed incerti. Offre una buona copertura dal rischio d’inflazione, perché aumenta tipicamente con il livello generale dei prezzi. Esiste senza la necessità dell’intervento umano, come ad esempio l’attività dei governi. È ben voluto ed accettato in tutto il mondo ed è sempre stato così. In aggiunta, l’offerta di oro è finita e limitata: non può essere creato dal nulla e non è soggetto a deprezzamento come le valute cartacee quando le banche centrali decidono di stamparne di più.

Infine, l’oro è un bene fisico che può essere immagazzinato e custodito. Mentre la maggior parte degli altri investimenti esistono solo come numeri sullo schermo di un computer, l’oro è qualcosa che potete toccare e sapere che lo possedete. L’oro è perfetto.

Eccetto, naturalmente, che non è altro che un metallo luccicante. Nel mondo reale il suo utilizzo è limitato a gioielli ed elettronica, e quindi solo una parte marginale del suo valore viene dalla sua effettiva utilità. Inoltre, l’ammontare impiegato ogni anno per questi usi è ridotto rispetto alla quantità esistente, che quindi non aiutano a determinare il prezzo delle riserve auree mondiali.
C’è poco di intrinseco nell’oro che lo rende capace di mantenere il proprio valore ed offrire una copertura  contro inflazione. L’oro adempie a questi scopi perché le persone gli attribuiscono la capacità di farlo; ma si tratta soltanto di un auto-inganno. L’oro non ha altro valore che quello che le persone gli danno. Credere nell’oro come un investimento è un po’ come credere in una religione: nessuno può provare che Dio esiste, ma neppure che non esiste. I credenti non riescono a convincere gli atei, e gli atei non riescono a far ricredere i fedeli. Con l’oro è esattamente lo stesso: o ci credi, o non ci credi.

La nostra personale opinione nell’approccio all’oro è di estrema cautela. Per tutti gli investimenti che producono una serie di flussi di cassa (obbligazioni, azioni od immobili, ad esempio) è possibile arrivare ad una valutazione utilizzando il rapporto prezzo/utili, il rendimento a scadenza od i tassi di capitalizzazione. Questa sarà compresa in un range piuttosto che essere un singolo numero, ma una determinazione del valore intrinseco è sempre possibile. Confrontandolo con i tassi d’interesse correnti, i parametri storici e la alternative disponibili sul mercato ci permetterà poi di dire se un’attività è sopra- o sotto-valutata.

Ma per quelle attività che non producono flussi di cassa [1] non esiste un metodo analitico per determinarne il valore intrinseco, soprattutto se non ci sono possibilità che questa situazione cambierà in futuro. Questa ultima affermazione significa semplicemente che è ovviamente più difficile valutare un grattacielo vuoto rispetto ad uno completamente affittato; o un’azienda start-up rispetto ad una più matura e redditizia. Ma in questi casi si possono fare degli scenari sui possibili flussi di cassa futuri. Come si determina invece il valore di qualcosa che non produrrà mai un reddito per il suo possessore?

Un esempio analogo è quello del petrolio. Si può dire che l’offerta di questa materia prima è anch’essa finita; che lo stiamo usando ad un ritmo superiore a quello di nuove scoperte; che la maggior parte di esso è nelle mani di poche nazioni i cui regimi non sono propriamente democratici. Ma come si quantifica il suo valore? Queste affermazioni potevano benissimo essere fatte a gennaio 2007, quando il prezzo era di circa $50 ed adesso sareste in attivo del 100%. Ma erano ugualmente vere a luglio 2008, quando il prezzo raggiunse $147 e se aveste comprato avreste subito un declino del 75% in solo sei mesi. Affermazioni “qualitative” come le precedenti sono difficilmente traducibili in un prezzo.

Tutte quelle attività che non producono nessuna forma di reddito valgono solo quello che un acquirente è disposto a pagare. Questo potrebbe essere detto anche delle attività che producono reddito, in quanto il loro prezzo fluttua sulla base delle percezioni del mercato. Ma questo è vero solo nel breve periodo e quando i mercati sono dominati dalla psicologia dei partecipanti, piuttosto che dai fondamentali. Se un’attività produce dei flussi di cassa, questi determinano il suo valore ed è ragionevole pensare che alla fine il prezzo di mercato tenderà nella direzione di questo valore. Non è dato sapere quale periodo di tempo occorrerà per questa convergenza, ma le aspettative su questo processo offrono le basi più solide per gli investimenti. Al contrario, qualsiasi altra strategia è una mera congettura, e questo vale soprattutto per l’oro.

Tutti noi preferiamo avere investimenti di buona qualità e che crescono nel tempo. Ma l’altro fattore fondamentale nell’equazione è il prezzo pagato: nessun investimento può essere considerato una buona o cattiva idea senza un riferimento al suo prezzo. Come si fa decidere se il prezzo dell’oro è “giusto”? Tutti i suoi benefici sono stati discussi in questo post: ma come si trasformano in un prezzo? E non si ha forse bisogno di un valore di riferimento per investire in maniera intelligente e consapevole?

In qualsiasi investimento il prezzo è importante: non può essere scelto esclusivamente in base ai suoi attributi senza considerare come questi influenzano il rapporto tra prezzo di mercato e valore intrinseco. E purtroppo non esiste nessun valore quantificabile con il quale paragonare il prezzo corrente dell’oro. Non vogliamo sembrare arroganti o saccenti, ma questa è l’essenza del nostro pensiero: o si è d’accordo con questa affermazione, o non lo si è. 

[1] L’oro non è solo in questa categoria, in quanto vi rientra ad esempio anche l’arte.

07 Gennaio 2011

Rumori di fondo ed autocoscienza

Uno dei maggiori problemi per gli investitori è districarsi attraverso quei rumori di fondo e farfugliamenti che si sentono ogni giorno su giornali e TV. [I “rumori di fondo” sono tutte quelle informazioni esterne e casuali che sono completamente inutili al processo di investimento; i “farfugliamenti” sono invece le chiacchiere ed opinioni di esperti finanziari, analisti e manager.]

Vi è infatti una miriade di questi borbottii, spesso disseminati con le migliori intenzioni ma che a volte possono nuocere gravemente alla salute dei vostri investimenti. L’arduo compito di un investitore è quello di distillare questa massa di informazioni in vero sapere ed estrarne qualcosa di significativo per il proprio portafoglio.

Un esempio tipico è quello riportato da Nassim Taleb nel suo primo libro (Fooled by randomness - Giocati dal caso: il ruolo della fortuna nella finanza e nella vita). Supponiamo che un investitore sia in grado di ottenere una performance superiore del 15% rispetto al tasso risk-free, con una volatilità annua del 10%. Se i rendimenti attesi sono dettati da una distribuzione normale, su 100 possibili scenari futuri in 68 casi il rendimento sarà tra +25% e +5% (± una deviazione standard), mentre in 95 casi sarà tra +35% e -5% (± due deviazioni standard). Questo investitore ha una probabilità del 93% di generare un rendimento superiore al tasso risk-free in ogni periodo di 12 mesi; tuttavia, se accorciamo l’orizzonte temporale, la probabilità di una extra-performance si riduce drasticamente [valori determinati da una semplice simulazione di tipo Monte Carlo]:

Scala                      Probabilità
Un anno             93%
Un trimestre       77%
Un mese            67%
Un giorno           54%
Un’ora               51,3%
Un minuto         50,2%

Quindi, quella che su un periodo di un anno sembra un’ottima strategia, su un singolo giorno si riduce quasi al lancio di una moneta. Molti investitori pensano di essere pienamente razionali, ma in genere sono soggetti ad inseguire informazioni casuali. Inoltre, come ampiamente dimostrato dalla finanza comportamentale, quasi tutti provano più dolore ed angoscia da una perdita del piacere che derivano da un guadagno dello stesso ammontare: le sconfitte bruciano più delle vittorie. Pertanto, per quegli investitori che si focalizzano sui risultati giornalieri dei loro portafogli, i periodi di gioia sono ridotti mentre quelli di sconforto sono molti. Il problema è che lo sconforto crea ansia, che in genere porta gli investitori a fare scelte sbagliate. In parole povere, monitorare continuamente la performance del vostro portafoglio è altamente sconsigliato, anche se molti continuano a dirvi diversamente. Quando un investitore si focalizza sui cambiamenti di breve periodo, quello che osserva è la variabilità del portafoglio, non i suoi rendimenti (è cioè “fooled by randomness”). Questo risparmiatore sarebbe in una situazione di gran lunga migliore se si limitasse a leggere i rendiconti del proprio portafoglio solo su base mensile (o ancora meglio annuale). Le nostre emozioni non sono strutturate per comprendere la differenza, ma come investitori dovremmo fare uno sforzo per combatterle.

Una delle prime cose da fare è infatti cercare di capire che tipo di investitori siamo. Esistono molte strategie (o dovremmo meglio chiamarle filosofie) di investimento: analisi tecnica, analisi fondamentale, crescita, momentum, value, … Ci sono stati grandi investitori che hanno perfezionato ciascuna di queste tecniche, ma anche molti che hanno fallito nel tentativo di imitarli.

Il motivo principale è che ogni filosofia funziona per alcuni investitori ma non per altri. Consideriamo ad esempio quella filosofia che consiste nel comprare società sottovalutate ed ignorate, spesso andando contro l’orientamento del mercato, come insegnato da Warren Buffett. Questa strategia sembra assolutamente corretta sulla carta, ma per avere successo ha bisogno di tre condizioni: un lungo orizzonte temporale, il disinteresse per la volatilità e la forza di volontà di andare contro il mercato. Se siete investitori impazienti, che hanno il gene della preoccupazione o che sono sensibili a quello che fanno amici e conoscenti, questa strategia è la ricetta per un disastro: non solo la abbandonerete ben prima che produca i risultati sperati, ma nel frattempo vi sentirete depressi ed infelici. Per questo tipo di investitori, una filosofia momentum ha molto più senso.

Quando pensate agli investimenti migliori per voi, non ricercate quelli alla moda, che hanno ottenuto i migliori risultati nel passato recente o che avete appena letto su Il Sole 24 Ore. Ponetevi piuttosto queste domande:
1) Siete una persona paziente o impaziente?
2) Come rispondete alle considerazione dei vostri amici?
3) Siete una persona che si preoccupa eccessivamente?
4) Siete più attenti ai singoli dettagli o siete più orientati ad analizzare il quadro generale?

Un po’ di introspezione ed autocoscienza porterà a risultati molto migliori che comprare un altro libro “Come investire €1.000 ed avere €1 milione in due anni” od ascoltare un guru del mercato finanziario.

03 Gennaio 2011

Il ruolo dell’informazione finanziaria

Il premio per il “Peggior contributo alle decisioni di investimento” del 2010 va alla seguente affermazione:

“Gli incentivi a raccogliere informazioni precise, anche se costose, per evitare investimenti troppo rischiosi non sono tuttavia indipendenti dal numero delle opportunità di investimento disponibili. Se, come nel caso di un mercato azionario ben sviluppato, è possibile scegliere di investire in un numero elevato di attività, conoscere con precisione la variabilità di ciascun singolo investimento è meno rilevante. In media, infatti, il cattivo risultato di un’impresa sarà compensato dal buon risultato di un’altra. Pertanto, in un mercato finanziario sviluppato si tenderà a raccogliere meno informazioni precise e costose, perché è possibile un’ampia diversificazione del portafoglio.”

(Innovazione finanziaria e rischio: il ruolo dell'informazione - Tema di discussione n. 759, giugno 2010 – Banca d’Italia)

06 Dicembre 2010

Ancora sul concetto di volatilità

In un articolo di sabato scorso su “Il Sole 24 Ore – Plus” (Gestori sulle montagne russe) abbiamo trovato la seguente esposizione:

“Quali fondi sono fedeli alla categoria e quali, invece, i meno coerenti? Più in generale, chi fa correre più rischi ai propri clienti? La risposta sta in un numero. La volatilità, un concetto che ai più potrà sembrare quasi metafisico. Ma che per gli esperti è un dato essenziale per giudicare l’operato di un gestore. Più alta è la cosiddetta deviazione standard, più il fondo ha subito forti oscillazioni, evidenziando sostanzialmente di aver svolto in maniera mediocre la sua mission di protezione.”

Non volendo contraddire le tesi del giornalista (l’articolo investigava infatti la classificazione Assogestione di quei fondi che seguono poi una strategia non conforme con questa classificazione), vorremmo comunque ricordare un punto a nostro giudizio molto importante: la volatilità del prezzo di uno strumento finanziario non è una buona misura del rischio di un investimento.

Il concetto di rischio nei mercati finanziari è meglio caratterizzato dalla sua definizione di buon senso, ovvero come perdita permanente del capitale (che è data dalla probabilità che si realizzi una perdita e dall’impatto che questo evento ha sul valore dell’investimento). Nel breve periodo i mercati finanziari sono soggetti alla psicologia dei partecipanti (compresi fattori come panico ed euforia) che rendono i movimenti dei prezzi assolutamente imprevedibili. Ma nel lungo periodo il rendimento totale è dato da quello che comprate e da quanto lo pagate. L’esempio più semplice è rappresentato dalle obbligazioni: supponete di compare a 100 un bond che paga una cedola del 5% ed scade tra tre anni. Se mantenete il titolo fino alla scadenza, verrete ripagati alla pari ed il vostro rendimento sarà pertanto del 5% (NdR: questa è una ulteriore semplificazione: il rendimento a scadenza sarà del 5% solo se riuscite a reinvestire tutte le cedole incassate allo stesso 5%, altrimenti sarà diverso). Durante la vita del titolo il suo prezzo potrebbe variare anche in maniera notevole, ad esempio perché cambiano i tassi d’interesse o gli spread del credito richiesti dagli investitori, e la sua volatilità (intesa come deviazione standard dei cambiamenti di prezzo) essere molto elevata. Ma il rischio per il vostro investimento è quello di non riavere indietro il capitale alla scadenza nel caso ci fosse un default, è cioè legato alle caratteristiche fondamentali dell’emittente e non ai capricci giornalieri del mercato. La volatilità non è quindi una buona misura del rischio sopportato dall’investitore.

Un’attenzione ancora maggiore deve essere rivolta alla volatilità rispetto al benchmark di riferimento. In questo caso la misurazione matematica del rischio offerta dai gestori dei fondi diventa il tracking error, ovvero le deviazioni dall’indice stesso, e la l’attività priva di rischio non è più rappresentata dall’opzione cash ma dall’indice verso il quale è misurata la performance del portafoglio.

Una conseguenza di questa filosofia è la tendenza dei gestori ad essere sempre pienamente investiti. Se l’obiettivo è di cercare di battere il benchmark ma senza rischiare di rimanere troppo indietro, ha senso essere sempre investiti al 100%; ma questo, per l’investitore, significa fare delle scelte di valutazione relative e non assolute. Negli anni 1998 e 1999 i gestori che hanno correttamente deciso di evitare le super-inflazionate azioni Internet (come hanno fatto molti value investors) sono stati penalizzati dai clienti perché le loro performance erano molto inferiori ad un indice come S&P 500 e per il loro tracking error rispetto al benchmark. Nel 2006 e 2007 alcuni investitori accorti hanno deciso di mantenere una significativa parte del proprio fondo in liquidità, giudicando il mercato troppo euforico e rischioso dal punto di vista delle valutazioni; così facendo hanno anch’essi aumentato la propria deviazione standard dal benchmark. Con il senno di poi, sappiamo tutti chi ha fatto le scelte giuste per proteggere il patrimonio dei propri clienti e chi invece ha semplicemente cercato di minimizzare il rischio rispetto al benchmark (ed ha visto il portafoglio perdere valore assieme al resto del mercato).

Il rischio di un investimento è ben più che un numero; la gestione dovrebbe piuttosto essere qualitativa, cioè il modo in cui sono prese le decisioni, perché nessun modello può ricomprendere e prevedere tutti i possibili esiti futuri.
Quando si valuta un gestore è meglio spendere del tempo analizzando la sua capacità di saper valutare i mercati; di pensare indipendentemente dalla massa; di essere aperto a ricevere nuove informazioni e rivedere le ipotesi iniziali (soprattutto quando quest’ultime sono in contrasto con le prime); di non avere conflitti d’interesse. Meno utile è usare formule statistiche sui rendimenti passati nel tentativo di quantificare il rischio.

01 Dicembre 2010

Insolvenza e crisi di liquidità

Il recente pacchetto di aiuti per salvare l’Irlanda e le sue banche ha riportato alla ribalta le condizioni di solvibilità delle istituzioni finanziarie della zona euro. [La solvibilità è definita come la capacità di far fronte ai propri obblighi di pagamento quando questi maturano.]

La crisi bancaria irlandese è l’esempio più recente di come istituzioni apparentemente solide possano essere spinte sull’orlo del precipizio perché non riescono a finanziare le proprie attività. Soltanto quattro mesi fa sia Allied Irish Bank (AIB) che Bank of Ireland (BOI) avevano superato gli stress test ordinati dalla Banca Centrale Europea; ma la debolezza intrinseca di questi test è stata che hanno solamente controllato la solidità patrimoniale delle banche, non la situazione della loro liquidità (questo ulteriore criterio dovrebbe essere introdotto con i test del prossimo anno).

Il problema principale delle due banche irlandesi è che non avevano una base di depositi sufficientemente ampia: il loro rapporto tra prestiti erogati e depositi dei clienti era ben superiore a 160% e le rendeva eccessivamente dipendenti dal mercato interbancario dei prestiti. Quando questi si sono ridotti drasticamente (a cui è seguita anche una fuoriuscita massiccia dei depositi delle aziende), AIB e BOI hanno dovuto richiedere aiuti di emergenza alla BCE.

Purtroppo, questa è una storia molto familiare, perché il mancato ri-finanziamento dei debiti in scadenza è stata la causa più comune dei fallimenti delle banche durante la recente crisi, a partire da Northern Rock nel settembre 2007 e proseguendo con Lehman Brothers, Washington Mutual, Royal Bank of Scotland e Fortis. Tutte queste banche avevano probabilmente mezzi propri insufficienti (cioè erano di fatto insolventi), ma il fallimento per insolvenza è una morte molto lenta, mentre la scomparsa per problemi di liquidità è molto veloce. 

Alcuni dati aiutano a spiegare perché i problemi attuali sembrano riguardare solo l’Europa: le banche europee hanno in aggregato un rapporto tra prestiti e depositi di circa il 135%, rispetto ad un valore inferiore a 100% in US ed Asia; le banche degli stati cosiddetti periferici (Portogallo, Italia, Spagna, Irlanda e Grecia) hanno circa €700 miliardi di debito interbancario, prevalentemente verso istituzioni della stessa zona euro. Se le banche portoghesi finiranno nel baratro come quelle irlandesi, sarà di nuovo per problemi di liquidità: Banco Espirito Santo e Millenium BCP hanno un livello sufficiente di mezzi propri (tier I), ma hanno anch’esse un rapporto tra prestiti e depositi superiore a 160%.

Il problema non è esattamente lo stesso per gli stati sovrani, perché il loro finanziamento non avviene attraverso depositi; ma anche questi devono continuare a ri-finanziare il debito in scadenza nonché i nuovi deficit correnti. Più solide sono le loro fonti di finanziamento – ad esempio, un sistema privato con buona liquidità -, migliori le loro prospettive future. In questo contesto l’Italia, pur non avendo un’economia florida ed una crescita sostenuta, può contare - per lo meno al momento - su un ampio bacino di investitori disposti a comprare i propri titoli (i famosi BOT-people), mentre la Grecia è obbligata a rivolgersi prevalentemente ad investitori istituzionali esteri.

Questa mancanza di stabilità nella base di ri-finanziamento è anche la ragione per la quale la Spagna è attualmente molto vulnerabile. Il rapporto debito/PIL del paese è soltanto del 63%, inferiore alla media europea e migliore di Francia (85%) e Germania (75%), nonché dell’Italia (115%). Ma il paese ha anche un deficit delle partite correnti pari al 4,4% del PIL, e dipende quindi in larga parte dalla capacità di attrarre ogni anno capitali dall’estero. L’abitudine del governo spagnolo di finanziarsi tipicamente con strumenti a breve termine – attualmente ha circa €150 miliardi in scadenza nel 2011 – lo mette ancora di più alla mercé dei mercati finanziari.

Questa instabilità non è solo la causa principale delle crisi, ma costringe anche a continui interventi di salvataggio. È troppo rischioso lasciare fallire una banca (o uno stato), perché i creditori che rimangono scottati cominceranno a ritirare i loro investimenti dalle altre banche (o stati) in condizioni simili. Questo, per inciso, è esattamente quello che è successo con Lehman Brothers ed è lo stesso argomento utilizzato dal governo irlandese nella sua decisione di ripagare in pieno i creditori senior delle banche irlandesi (a differenza del caso del Kazakhstan, dove i creditori privilegiati hanno condiviso almeno in parte le perdite con i creditori subordinati). In un clima confuso e febbrile come quello attuale, anche una piccola banca è ritenuta “too big to fail”.

Dati i problemi appena discussi, uno si aspetterebbe delle decisioni radicali da parte dei politici. Qualcosa è stato fatto e l’accordo di Basilea III affronta specificatamente questa situazione. Ma tutto ciò avverrà solo a partire dal 2018 (avete letto bene: 2018, non è un errore di battitura). Allo stesso modo, alcuni governi – in primis Francia, Germania e UK – stanno discutendo se imporre tasse maggiori sulle banche che dipendono eccessivamente su finanziamenti di breve; questa è un’ottima idea, poiché sarebbe un incentivo per le banche a ricercare finanziamenti più stabili. L’intoppo è che purtroppo il loro impatto sarà limitato, perché queste azioni non saranno globali: il congresso US ha recentemente bocciato una simile proposta del presidente Obama.

23 Novembre 2010

Il “nuovo normale”?

[Le idee riportate in questo post sono riprese dalla presentazione di James Montier, strategist di GMO, alla recente conferenza del CFA Institute a Copenhagen]

“The snapshot for consensus expectations has shifted: from traditional bell-shaped curves, with a high likelihood mean and thin tails (meaning that most economists have similar expectations), to a much flatter distribution of outcomes with fatter tails (where opinion is divided and expectations vary considerably)”

La frase precedente, presa da un report di PIMCO [1] - uno dei maggiori gestori obbligazionari al mondo – indica che dopo la crisi del periodo 2007-2009 viviamo in un mondo in cui le aspettative sul futuro delle variabili economiche non sono più concentrate attorno alla media attesa (con poche variazioni estreme), ma sono piuttosto distribuite lungo tutte le possibili realizzazioni, quasi a formare una distribuzione uniforme anziché normale, e quindi con le famose fat tails più marcate (come illustrato nel grafico sottostante).

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Questo, secondo PIMCO, ha 5 implicazioni per la gestione di un portafoglio:

1. Investire basandosi sulle aspettative di un ritorno verso la media (mean reversion) sarà sempre meno importante;
2. Le fluttuazioni nell’appetito degli investitori per il rischio continueranno ad essere marcate;
3. Coprire il rischio di eventi estremi diviene più importante;
4. I benchmark e le correlazioni storiche saranno messe alla prova;
5. Ci sarà molto meno credito disponibile per sostenere la leva finanziaria ed alte valutazioni.

Mentre le implicazioni ai numeri 4 e 5 sono ragionevoli e verosimili (per non dire ovvie), decretare la morte della mean reversion è probabilmente prematuro. Quello che gli autori del report sembrano fare è confondere la distribuzione delle variabili economiche (che potrà sicuramente essere più piatta e con maggiore probabilità agli estremi) con la distribuzione dei rendimenti delle attività finanziarie.

I mercati finanziari soffrono da sempre di questa peculiare distribuzione dei rendimenti, e questo non ha mai impedito di sfruttare le strategie basate sulla mean reversion. In realtà, sono proprio le situazioni estreme (più frequenti di quello che una distribuzione normale implichi) che hanno offerto le migliori opportunità. Ad esempio, nei mercati azionari i periodi di rendimenti negativi si materializzano tipicamente quando valutazioni eccessivamente elevate tornano verso i livelli “normali”, mentre i periodi di rendimenti superiori sono spesso una conseguenza di valutazioni eccezionalmente basse.

Finché i mercati continueranno ad oscillare tra esuberanza e panico, le strategie basate sulla mean reversion (per lo meno per quello che riguarda le valutazioni) rimarranno la miglior scelta per gli investitori. Tra l’altro, per funzionare questo non richiede lunghi periodi di equilibrio od osservazioni esattamente sulla media, ma semplicemente che i mercati continuino ad oscillare tra un estremo e l’altro con cadenza periodica.

La terza implicazione sopra elencata (così come anche la seconda) è ed è sempre stata vera: un investitore prudente dovrebbe sempre prestare attenzione al rischio di eventi rari (ma attenzione a non definirli sulla base della volatilità!) e la nuova situazione economica post-crisi non cambia questo assunto.

James Montier ha quindi definito 7 leggi immutabili nel campo degli investimenti:

• Insistete sempre su un sufficiente margine di sicurezza
• Questa volta non è diverso
• Siate pazienti ed aspettate le opportunità giuste
• Siate contrarian
• Il rischio è la perdita permanente del capitale, non un numero
• Siate prudenti con l’utilizzo della leva finanziaria
• Non investite mai in qualcosa che non comprendete a pieno

[1] Uncertainty changing investment landscape, Market Insight, 2 agosto 2010

20 Ottobre 2010

Strategie momentum

La maggior parte dei fondi comuni e dei prodotti finanziari hanno alla fine del loro materiale marketing una nota legale che dice più o meno: “I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri”. Il punto è perché si scomodino a metterlo, visto che i risparmiatori sembrano non preoccuparsi affatto di questa avvertenza: infatti uno dei fenomeni che caratterizza la maggior parte degli investitori è quello di investire in quel fondo, asset class o strategia che ha fatto meglio nel recente passato.

Negli Stati Uniti ha attratto molta attenzione recentemente il caso di un fondo, il Permanent Portfolio, che ha assistito ad una crescita straordinaria delle attività gestite: fino al 2007 il fondo era a malapena sopravvissuto per molti anni con circa $50 milioni in gestione; in quell’anno è poi salito fino a $1 miliardo, per raddoppiare nel 2008 a $3.4 miliardi e raggiungere i $5 miliardi nel 2009. Nei primi 8 mesi del 2010 ha aggiunto un ulteriore $1.9 miliardi, per giungere oggi a $7.6 miliardi.

Questo successo improvviso è coinciso con l’inizio di un periodo di ottimi risultati in termini di performance rispetto al mercato azionario. Ma questo è facilmente spiegabile dalla strategia alla base del fondo, che prevede un’allocazione (approssimativamente) uguale a 4 classi: azioni, obbligazioni, oro e liquidità. Recentemente gli investimenti erano circa il 25% in oro e 35% in liquidità (di cui il 10% in franchi svizzeri). È ovvio che a partire dal 2007 il fondo abbia fatto meglio dell’indice S&P 500, dato il peso limitato della componente azionaria e la performance dell’oro.

Senza entrare nei dettagli del fondo e della sua allocazione (che è non è lo scopo di questo post), è tuttavia opportuno sottolineare come la storia dei mercati finanziari offra un avvertimento che inseguire le performance recenti finisce spesso con pessimi risultati. Le strategie cosiddette momentum hanno infatti bisogno di due componenti per avere successo:

1. Un trend prolungato per l’asset class di riferimento: i prezzi devono muoversi per lunghi periodi nella stessa direzione. Se ad un anno positivo ne segue uno negativo e viceversa, le strategie momentum offrono poco sollievo. Statisticamente si dice che serve una forte correlazione positiva tra i rendimenti delle varie classi nel tempo. Ci sono stati trend di questo tipo per i mercati azionari ed obbligazionari (sia positivi che negativi), e periodi ancora più lunghi per quelli valutari e delle commodities.
2. La capacità di prevedere la fine del trend: tutte le cose arrivano alla fine e lo stesso vale per i trend (sia in salita che in discesa) nei mercati finanziari, e la loro correzione è in genere proporzionale a quanto è durato il trend stesso. Una strategia momentum funziona bene solo se si riesce a fare un corretto market timing, altrimenti può vedere ridotti o annullati anni di buona performance in pochi mesi o settimane. L’evidenza empirica su questo fattore non è molto incoraggiante: gli investitori ed i modelli che proclamano di saper prevedere con consistenza l’esatta correzione dei mercati non hanno risultati reali positivi nel lungo periodo.

Per quelli di voi che seguono una strategia di questo tipo e hanno fatto i soldi investendo nell’oro negli ultimi due anni (o in obbligazioni governative nel 2010), complimenti! Dovete però essere certi di avere anche un meccanismo che vi dice quando uscire: nelle strategie momentum, sapere quando vendere è molto più importante che sapere quando comprare.

19 Ottobre 2010

Inflazione, deflazione ed investimenti

Mai come oggi c’è stato un così ampio disaccordo tra gli economisti se stiamo per entrare in un periodo di inflazione o di deflazione. Da una parte, ci sono quelli che sono preoccupati dalle politiche monetarie di tassi zero e dalla liquidità pompata nel sistema finanziario dalle banche centrali; l’aumento della moneta in circolazione, è la loro tesi, porterà inevitabilmente a maggiore inflazione e minore potere d’acquisto. Dall’altro lato ci sono coloro che puntano sull’esperienza giapponese, con una economia stagnante che conduce alla deflazione.

Tipicamente gli investitori assumono che le obbligazioni sono negativamente impattate da un aumento dell’inflazione, mentre le azioni offrono invece una buona copertura contro di essa. Mentre la prima affermazione è corretta (data la “fissità” dei pagamenti, l’inflazione ne erode il valore in termini reali), il grafico qui sotto - preso da un articolo del Wall Street Journal - indica invece una situazione ben diversa per la seconda: le azioni hanno avuto un rendimento positivo nei periodi in cui l’inflazione era bassa e misto ma tendenzialmente negativo quando era alta.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Le azioni (in aggregato) non sono quindi necessariamente la miglior classe d’investimento in un periodo di alta inflazione.

Per coloro che ritengono che in futuro l’inflazione sarà in aumento è consigliabile spostare parte del portafoglio da attività finanziarie a reali. All’interno della parte azionaria, è consigliabile investire in società che hanno un buon pricing power (sono cioè in grado di passare gli aumenti di prezzi ai propri clienti), con costi meno sensibili all’inflazione e poche immobilizzazioni materiali. Tra i settori che riflettono queste caratteristiche ci sono i beni di consumo, i tecnologici ed i media. Per quello che riguarda le obbligazioni, è opportuno concentrarsi sui titoli di stato a breve termine, su obbligazioni inflation-linked e su strumenti corporate a tasso variabile. 

Se invece pensate che la deflazione continuerà a dominare, le attività finanziarie presentano le migliori opportunità: anche ai bassi tassi odierni le obbligazioni saranno un buon investimento. Per le azioni, evitate i settori ciclici, poiché la deflazione è di solito abbinata a crescita ridotta, e preferite titoli che vendono beni di prima necessità e non-discrezionali. Per la parte obbligazionaria, scegliete i titoli con elevati merito di credito, perché se le condizioni economiche sono stagnanti i default (soprattutto nel settore corporate) diventano una possibilità reale.

14 Settembre 2010

Sovrastimare la sicurezza delle obbligazioni

Se domandate a molti risparmiatori perché investono in obbligazioni, la maggioranza risponderà che lo fa per la maggiore sicurezza del capitale che queste offrono e per ricevere un reddito periodico.

Molti risparmiatori ritengono le obbligazioni sicure perché queste hanno una cedola/tasso d’interesse prefissato (o comunque predeterminato in base ad una formula) ed una data di scadenza in cui sarà restituito il capitale investito. [In questo esempio consideriamo soltanto il caso più semplice di obbligazione, a tasso fisso e scadenza certa come ad esempio i BTP; sappiamo che le obbligazioni hanno molti altre strutture ed sono soggette al rischio di defualt, ma per semplicità espositiva qui tratteremo solo titoli senza rischio di default].

Ritenendo che le condizioni macroeconomiche possano peggiorare ulteriormente, negli ultimi mesi i risparmiatori si sono rivolti in maniera massiccia verso i fondi obbligazionari, senza considerare un fattore essenziale: i fondi obbligazionari sono un animale completamente diverso da una singola obbligazione. Innanzitutto, poiché il fondo investe in dozzine e a volte centinaia di titoli, in quanto investitore nel fondo non avete un tasso di interesse ed una scadenza certi, ma piuttosto un tasso d’interesse medio ed una scadenza media di tutti i titoli in portafoglio.

Questa può sembrare una sottigliezza, ma diventa un fattore importante quando i tassi d’interesse cambiano. Come tutti sanno, quando i tassi salgono il valore dell’obbligazione diminuisce. Se possedete un singolo titolo, vedrete la differenza di prezzo nel rendiconto inviato dalla vostra banca, ma continuerete a ricevere sempre la stessa cedola e sapete che se tenete il titolo fino a scadenza riavrete il vostro capitale alla data promessa.

Se invece possedete un fondo obbligazionario ed i tassi aumentano, la storia si complica. Come per il singolo titolo, il valore del fondo diminuirà, ma non sapete esattamente quale cedola/interesse riceverete né quando riavrete in vostro capitale.

È questa possibile riduzione del valore del fondo che molti investitori tendono a dimenticare. La chiave per interpretare l’impatto di tassi in aumento è di controllare la duration del fondo, che è un misura della sensitività di un titolo a movimenti nei tassi. Molti di coloro che investono in attività ritenute sicure non si aspettano di vedere il proprio fondo obbligazionario scendere del 5% o del 10%; ma questa è una possibilità reale, e nemmeno tanto remota. 

Con i rendimenti degli investimenti monetari prossimi allo zero ed i timori sulla tenuta delle azioni, molti si sono rivolti ai fondi obbligazionari per avere rendimenti decenti e sicurezza. Il problema è che per ottenere un rendimento superiore occorre investire in titoli con scadenze più lunghe; una scadenza più lunga significa una maggiore duration; ed una maggiore duration significa maggiore sensitività ai movimenti dei tassi.

Anche se non vogliamo fare nessuna previsione sull’aumento immediato dei tassi (è comunque difficile prevedere una loro diminuzione nel medio termine), un consiglio per chiunque sia interessato ad investire in fondi obbligazionari è di controllare bene quale tipo di investimenti il fondo ha nel proprio portafoglio.

 

29 Luglio 2010

Cedole o dividendi?

Un recente articolo de Il Sole 24 Ore (“Il dividendo batte la cedola”, PLUS 24 di sabato 24 luglio 2010) elencava alcuni settori e azioni il cui dividendo è superiore al rendimento delle obbligazioni corporate degli stessi emittenti. Prendendo spunto da questa analisi, quanto sono importanti i dividendi per un investimento azionario? Questa domanda non ha probabilmente una risposta univoca, ma dipende piuttosto da chi risponde.

Un investitore prudente in genere preferisce la maggiore certezza dei titoli di stato e delle obbligazioni corporate alle azioni. Nonostante la propria avversione al rischio, questo investitore può alle volte cercare una combinazione allettante: un’azione che offre un rendimento simile alle obbligazioni ed in più la possibilità di un aumento del prezzo. L’idea è che diversificando su società grandi, solide e con molte attività tangibili, si riceveranno elevati dividendi per un lungo periodo (basata sull’assunto che queste società presentano un basso rischio con riferimento al pagamento dei dividendi).

Per un investitore azionario, invece, investire in azioni con elevati dividendi è particolarmente importante nel caso di un mercato ribassista, perché queste azioni rendono per lo meno “qualcosa”. Questa visione pessimista è tornata di moda negli ultimi anni a causa del crollo dei mercati azionari; in particolare, come mostra la tabella qui sotto, nel corso degli ultimi 10 anni in termini di prezzo le borse mondiali hanno offerto dei rendimenti annui composti negativi, solamente in parte attutiti dal pagamento dei dividendi.

                                         Azioni Globali      Azioni Globali        Azioni Europee
                                           (in EUR)               (in USD)               (in EUR)

Rendimento ex dividendi        (5.39%)               (1.94%)               (4.07%)
Rendimento con dividendi       (3.30%)                0.23%                (1.17%)

Fonte: Indici MSCI, osservazioni mensili da dicembre 1999 a dicembre 2009.

I rendimenti negativi degli ultimi 10 anni dipendono essenzialmente da due fattori. Il primo è l’inizio del periodo di riferimento (dicembre 1999) proprio nel punto massimo della bolla Internet; il secondo è il successivo scoppiare delle due bolle (Internet 2000-2003 e credito 2007-2009). I risultati peggiori di un investimento globale in Euro sono dovuti al suo costante apprezzamento rispetto alla maggioranza delle altre valute mondiali, in particolare del dollaro, nel periodo in analisi.

Ma quello che salta subito agli occhi è l’importanza dei dividendi in un investimento azionario. Per le azioni europee il rendimento cumulato su un periodo di 10 anni è di -34% senza dividendi e -11% con i dividendi; sempre una perdita netta, ma ridotta di due terzi. Per un investimento globale in USD, i dividendi rappresentano la differenza tra una perdita complessiva ed un (pur magro) guadagno.

Ma qual è l’evidenza empirica sui dividendi? E perché alcune società li pagano ed altre no?
In un mondo ideale (quello postulato nel famoso teorema di Modigliani-Miller) il valore di un’impresa è determinato dai suoi investimenti (in attività produttive e persone, ad esempio) e dal rendimento che questi generano, non da come l’impresa è finanziata. Se paga un dividendo, la società può ricorrere al debito o emettere nuove azioni e finanziare lo stesso livello di investimenti; le attività totali saranno pertanto le stesse, sia che paghi un dividendo, sia che non lo paghi. Un investitore sarà anch’esso indifferente al pagamento dei dividendi; le società che pagano dividendi maggiori offriranno un minor rendimento dall’apprezzamento del corso di mercato. I dividendi sono perciò neutrali.

In realtà i mercati finanziari non sono così “ideali” (ad esempio, il capitale di debito e di rischio non è disponibile in quantità illimitate, ci sono dei costi per accedervi, …). Anche gli investitori non sono indifferenti al modo in cui il capitale è loro restituito; se i dividendi sono tassati ad una aliquota più alta (ad esempio, se sono considerati come reddito e non capital gain), gli investitori preferiranno società che non pagano dividendi e che offrono un maggiore aumento del prezzo.

Dall’altro lato, ci sono anche investitori che preferiscono i dividendi, come i fondi pensione, che in molti paesi non pagano tasse e hanno necessità di un reddito annuo costante ed in crescita per far fronte agli impegni verso i loro beneficiari. Inoltre, il pagamento dei dividendi è anche un segnale al mercato delle prospettive future della società; i manager sono molto restii a ridurre i dividendi, e quando li aumentano segnalano al mercato la loro fiducia nel poterli mantenere nel lungo periodo.

Gli studi accademici sulle aziende con alti dividendi rispetto a quelle con bassi dividendi non concludono che le prime offrano universalmente un maggior rendimento, perché i risultati dipendono dal periodo in esame e da come viene segmentato il mercato. Anche l’ipotesi che le società che pagano elevati dividendi abbiano una crescita futura inferiore a quelle che reinvestono tutto il capitale non è supportata da studi univoci.

Quindi, come deve comportarsi un investitore? È una buona strategia investire nelle azioni che hanno il dividend yield (il rapporto tra i dividendi distribuiti ed il prezzo corrente) maggiore? Un dividend yield elevato vuol dire che rispetto al prezzo attuale il dividendo è sostanzioso ed il rendimento atteso allettante. Ma contrariamente alle cedole di una obbligazione, una società non è legalmente obbligata a pagare un dividendo, che potrebbe essere insostenibile. Anche se il management è poco disposto a ridurli, in determinate situazioni è costretto a farlo (vedere ad esempio le banche nei primi mesi del 2009, quando sono state costrette a ridurre drasticamente i dividendi o cancellarli del tutto).

Inoltre, i dividendi variano da azienda ad azienda, ma sopratutto in funzione del settore di appartenenza; comprare solo le azioni delle società con il più alto dividend yield porta ad uno sbilanciamento del portafoglio verso utilities, telefonia e, per un certo periodo, produttori di tabacco e banche; una concentrazione che l’investitore potrebbe non volere.

A parità di condizioni esterne all’azienda (ad esempio, tassazione degli investitori), non esiste una risposta univoca alla domanda se è meglio preferire società che pagano alti dividendi rispetto a quelle che ne pagano pochi (o nessuno). Se un’azienda riesce a reinvestire il surplus di capitale a tassi di crescita e di rendimento superiori a quello che un azionista potrebbe fare da solo, l’investitore deve preferire aziende che pagano pochi dividendi. Se questo non avviene (perché l’azienda o il settore sono a bassa crescita, il management spreca il capitale in progetti sbagliati o a bassi rendimenti, o semplicemente si possono ottenere rendimenti migliori da altre parti) l’investitore deve preferire il pagamento di un dividendo sostanzioso.

Infine, una considerazione importante ma spesso ignorata: i dividendi sono pagati dai flussi di cassa generati dalla società, non dagli utili riportati in bilancio, che rappresentano la mera applicazione di principi contabili. In particolare, sono pagati dai flussi generati dall’attività operativa dopo aver sottratto gli investimenti necessari per mantenere ed accrescere l’attività, il cosiddetto free cash flow. (È importante considerare i flussi di cassa rimasti dopo gli investimenti: un’azienda che non investe continuamente, almeno per rimpiazzare il deprezzamento degli assets esistenti, è destinata a perdere competitività). Questo free cash flow può infatti essere destinato a due usi: rimborsare il debito (se esistente) o rimborsare gli azionisti (attraverso dividendi o buy-back di azioni). Attenzione quindi alle società che ricorrono continuamente al mercato dei capitali (debito e/o mezzi propri) per pagare i dividendi. Aumentare l’indebitamento per restituire capitale agli azionisti è una strategia molto utilizzata nei momenti di mercato in forte crescita, perché fa vedere che il management è orientato al valore per gli azionisti e perché migliora il rendimento dei mezzi propri (riducendo il livello esistente). Ma è una tattica molto pericolosa nei momenti di recessione (vedere di nuovo le banche nel periodo 2008-2009) perché riduce i mezzi propri sotto il livello necessario alla sopravvivenza.

19 Luglio 2010

Investimenti, rischio e probabilità

Se comprate un biglietto della lotteria da un euro, lo Stato trattiene in media cinquanta centesimi. Quasi tutti finiscono per non vincere niente, mentre una persona si porta a casa il primo premio. Se qualcuno comprasse tutti i biglietti disponibili, riavrebbe indietro solo metà dei soldi spesi; non una buona proposizione in termini di rendimenti attesi.

In un ippodromo, il gestore del totalizzatore trattiene tra il 15% e 20%; meglio di una lotteria, ma nel complesso sempre una perdita netta per gli scommettitori. All’estremo positivo dei giochi d’azzardo, un casinò in genere trattiene “solo” tra 1% e 2% di quello che si scommette.

Muovendosi oltre nella scala di rischio/rendimento, si arriva al campo degli investimenti, dove i rendimenti attesi sono positivi. Le obbligazioni di buona qualità rendono qualcosa più dell’inflazione: è una proposizione con basso rischio/basso rendimento, ma almeno il risultato è positivo. Le azioni invece, in genere (ma non è garantito, soprattutto su brevi periodi), hanno una performance migliore di alcuni punti percentuali, e più a lungo rimanete investiti, maggiore è la probabilità che battano i rendimenti di altre classi di investimento.

Solo perché un’attività è rischiosa non significa che debba essere evitata. Ci sono rischi che conviene assumersi, ed investire è uno di questi.

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